Dividendos: el espejismo

 ¿Es el dividendo dinero gratis? La teoría financiera y la evidencia empírica dicen que no. En este episodio examinamos uno de los errores de razonamiento más comunes —y más caros— que cometen los inversionistas en México, con base en Miller-Modigliani, Elton-Gruber y la economía conductual reciente. Voz clonada.

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Bienvenido una vez más a Cómo Invertir. Soy Julio Cacho. Hoy quiero examinar una creencia común en el mercado financiero, que un dividendo es dinero gratis. La evidencia empírica y la teoría financiera indican que esa creencia es incorrecta. Empecemos por la teoría. En 1961, Merton Miller y Franco Modigliani publicaron un artículo en el Journal of Business. Ambos recibieron después el Premio Nobel de Economía. Su proposición es la siguiente. En un mercado sin fricciones, el valor de una empresa depende de su capacidad de generar flujos futuros, no de la forma en que decida distribuirlos. Si la empresa retiene utilidades y las reinvierte, la acción mantiene su precio. O si distribuye dividendos, reduce el precio de su acción en la misma cuantía. El inversionista termina en ambos casos con la misma riqueza. El dividendo no crea valor. Lo transfiere de una cuenta a otra, de la cuenta de capital a la cuenta de efectivo del accionista. La evidencia empírica es consistente con esa proposición. Elton y Gruber, en 1970, documentaron que el precio de una acción cae en la fecha ex dividendo en una magnitud aproximadamente igual al monto del dividendo. Veámoslo con números. Una acción cotiza a 70 pesos. La empresa decreta un dividendo de 2 pesos. El día ex-dividendo, en promedio, la acción abre alrededor de 68 pesos y al accionista le ingresan 2 pesos en efectivo. Sumemos 68 más 2, 70 pesos, la misma posición que tenía antes del reparto. No hay creación de valor, hay una recomposición contable de la riqueza del accionista. Sin embargo, los datos indican que la mayoría de los inversionistas no se comporta como si entendiera esto. Y aquí entramos en el terreno de la economía conductual. Hartzmark y Solomon, en un trabajo publicado en el Journal of Finance en 2019, examinaron millones de operaciones reales. Su hallazgo, los inversionistas, individuos y profesionales llevan dos cuentas mentales separadas, una para el precio de la acción y otra para el dividendo, y rara vez la suman. Las consecuencias son medibles. Primero, ni los individuos ni los fondos institucionales reinvierten el dividendo en la acción que lo pagó. Lo tratan como ingreso separado del valor del activo. Segundo, los analistas sobreestiman de manera sistemática el precio futuro de las acciones dividenderas, como si no incorporaran la caída mecánica del precio en la fecha ex-dividendo. Tercero, Cuando muchos inversionistas demandan dividendos al mismo tiempo, típicamente cuando las tasas de interés están bajas, el precio de las acciones dividenderas se eleva y los rendimientos esperados a futuro caen entre 2 y 4% anuales. Esa magnitud equivale aproximadamente a la mitad de la prima histórica de la renta variable. En México, el error toma una forma específica. Es común escuchar, los CETES pagan 9%, pero esta acción paga 6% de dividendo y además puede subir. Esa comparación contiene una confusión categorial. El cupón del CETE se suma al capital invertido. El dividendo de la acción se resta del precio. Son dos magnitudes económicamente distintas. Comparar la tasa de un bono con el rendimiento por dividendo de una acción es comparar peras con manzanas. La variable relevante para evaluar el desempeño de una inversión es el rendimiento total. Apreciación del precio. Más dividendos. Neto de impuestos y costos. No las partes por separado. La suma. Lo que la teoría afirma desde 1961, lo que la evidencia empírica confirma desde 1970 y lo que la economía conductual ha documentado en años recientes, apunta en la misma dirección. Un peso es un peso, venga de donde venga. Soy Julio Cacho. Hasta el siguiente episodio de ¿Cómo invertir?