Quinten Hafkamp : 0:00

Welkom weer terug bij een nieuwe deepdive-analyse. Mijn naam is Quinten. Het is vandaag 13 januari. En voor onze eerste deepdive in het nieuwe jaar duiken wij in Chapters Group, een zogeheten serial acquirer. Of eigenlijk het kopen van andere bedrijven als verdienmodel. En dan kunnen jullie al bijna wel raden wie mij en Roan komt vergezellen. Dat is namelijk niemand minder dan Michael Gielkens van Trezor Capital, de expert. Op dit gebied laten wij van start gaan.

Rowan Nijboer : 0:29

Let's go!

Quinten Hafkamp : 0:38

Ran, ik heb het nog even teruggezocht. En eind vorige maand hadden we in de community nog even gepeld welke bedrijven leden graag terug wilden zien in de deep dives. Nu weet ik dat chapter heel hoog scorde in die peiling. En toen dacht jij, ja, moet ik gelijk Michael maar weer gaan berichten.

Rowan Nijboer : 0:52

Ja, want chapter stond toevallig ook hoog op mijn verlanglijstje. Ja, en wie wil je daar anders voor hebben dan Michael Gielkes? Ik was met hem bij de Investor Day in Hamburg. Nou heb ik niet zo'n hotline met de CEO Jan Moor. Want vanochtend, echt vlak voor de podcast, zei Michael: die belde: Ik wil eigenlijk nog even twee dingen weten. Kunnen we de podcast niet vertragen na vrijdag? Ik zei, ja, liever niet. En toen zei hij eigenlijk van ja, ik bel Jan Moor anders wel even. Misschien pakt hij gelijk wel op. Nou ja, wat blijkt? Jan pakte op en een uurtje later zitten wij alsnog deze podcast op te nemen. Dus ja, iemand die zo dicht bij het management zit, bij zo'n relatief klein bedrijf waar veel gebeurt, dan wil je gewoon Michael Gietes hier aan tafel hebben. Dus leuk dat je er bent, Michael.

Michael Gielkens: 1:39

Dank voor de uitnodiging. Leuk om over chapters te sparren. En dankzij Jan weet ik nog net iets more. Dus dat is in ieder geval een mooie kick-off.

Quinten Hafkamp : 1:49

Ja, en veel leden zullen er al wel mee bekend zijn vanwege topicus in jouw portefeuille, ook. Maar voor degene die dat niet zijn, een Serial Acquir, wat doen die precies?

Rowan Nijboer : 1:58

Ja, die kopen dus andere bedrijven. Dat is de kern van hun business. En we weten allemaal, de wetenschap wijst uit dat 70 à 80 procent van de overnames mislukken. Want dat wordt altijd te veel betaald en dergelijke. Maar er is één categorie die extra goed presteert en die het als het ware systematisch of programmatisch doen. En daar ben ik groot fan van. En je hebt ze in allerlei soorten en maten. Nou, ik heb toevallig topicus in mijn potevail. Maar ja, we hebben eerder een deep dive gedaan over Vitex software. Ook een soort gelijk bedrijf. En nu dus Chaptersgroep. Dat erg op topicus lijkt, dus vanuit dat perspectief heel interessant. Maar er zijn toch ook wel grote verschillen.

Quinten Hafkamp : 2:36

Nou, dan maar gelijk over naar Chaptersgroep. Want hoe lang bestaan ze al?

Michael Gielkens: 2:40

Chapters draait terug al vanaf 1998 ongeveer. Toen had je bedrijf Medical Columbus, dat was ziekenhuissoftware. Maar dat is eigenlijk pas het eerste chapter van het boek, om het zo te noemen. En een kleine tien jaar of acht jaar geleden, ongeveer, toen besloot men om de business te verkopen. Moore. Jan Hendrik Moore, dat was een van de aandeelhouders. Hij had een belgingsfonds, GMX, en daarmee had hij aandelen van het bedrijf. Medical Columbus. Op een gegeven moment hebben ze besloten om de operational business eigenlijk, de software om die divisie te verkopen. En opeens had je een zak geld. Dan kan je twee dingen doen. Je kan het geld uitkeren aan de aandeelhouders en zeggen: oké, we gaan het bedrijf van de beurs halen, we gaan het bedrijf opdoeken, of je gaat het bedrijf ombouwen tot een operating business. En het interessante is dat Jan Moore heeft Warren Buffett eigenlijk lang als een soort voorbeeld gehad. En ja, als holdingmaatschappij is dat natuurlijk een hele interessante business. En hij komt eigenlijk tot de conclusie: opeens heb ik een beursgenoteerd bedrijf en zag geld en ik heb ervaring met investeren, kunnen wij daar misschien iets meer van maken. Toen werd het Medicon omgedoopt door Medicon, en een paar jaar later weer omgedoopt door Chapters Group, eigenlijk met het idee dat het een boek is met meerdere hoofdstukken. En ze zijn toen begonnen met het kopen van meerdere bedrijven. Oplossingen voor MKB ondernemers die misschien geen opvolger hadden. Duitse middenstandsbedrijven. Maar al vrij snel kwamen ze tot de conclusie dat software en vertical market software, dat dat een superieur business model is. En het werd eigenlijk al vrij snel de target om steeds meer van deze digitale bedrijven toe te voegen aan de portefeuille.

Quinten Hafkamp : 4:50

En Anno nu dan, Ronan? Hoeveel bedrijven bezitten ze dan? Hoeveel dochterbedrijven?

Rowan Nijboer : 4:54

Ja, 60 plus alweer. Je raakte tel bijna kwijt, want de tempo zit er flink in. Zeker de afgelopen jaar, ik zag net een persbericht dat Topicus TSS had 23 bedrijven gekocht in 2025. Nou, naar schatting heeft Chapters ook er in ieder geval 20 gekocht het afgelopen jaar. En dat is best wel opgeschaald. In 2024 zaten ze nog op 14 stuks. Dus op de een of andere manier, wat je wel eens ziet bij Serial Choir's dan een paar stuk lukt wel per jaar. Misschien drie, misschien vier, misschien vijf. Maar om dan naar 10, naar 20 te gaan, dat vind je echt een hele andere aanpak, een hele andere structuur. Want dan ben je dus echt systematisch planmatig aan het doen. En dat tempo zitten ze dus ja, nu al, ondanks dat hun hernieuwde strategie, zoals Michael eigenlijk zegt, zich pas drie jaar geleden echt langzaam gevormd heeft naar het puur kopen van VMS-bedrijven.

Quinten Hafkamp : 5:50

Ja, en die VMS-bedrijven, wat is daar dan zo bijzonder of interessant aan?

Michael Gielkens: 5:55

Daar kunnen we de hele podcast over volpraten, maar laat ik het proberen een beetje beknopt te houden. Kijk, het interessante is natuurlijk, software is een heel interessant business model. Ik denk dat iedereen dat wel weet. Recurrente omzet, hoge marges. Het is vaak een relatief klein onderdeel van de totale omzet van de klant qua kosten. Dus vaak minder dan 1% van de omzet, wat je aan onderhoudskosten kwijt bent, maar het is wel mission critical, letterlijk. Het is cruciaal voor het succesvolle opereren van het bedrijf. Het interessante van vertical market software in tegenstelling tot horizontale software. Horizontaal kan je het beste vergelijken met bijvoorbeeld Microsoft Excel. Als je nou een ziekenhuis bent of een Nagelstudio hebt of een golfbaan, je gebruikt Excel. In de meeste gevallen doen de mensen dat gebruiken voor hun boekhouding of dat soort zaken. Je kunt het in alle sectoren toepassen. Vertical market software, dat software die is speciaal ontwikkeld voor één niche sector. Denk aan Spaanse bibliotheken, denk aan software voor finse saunaproductie. Ik verzin het ter plekke. Maar het kan ook van grotere instellingen zijn: software voor ziekenhuizen, software voor het registreren van wapens, software voor symfonieorkesten. En dan komen we bij Chapters alweer terug, een van hun dochterondernemingen. Dus dat zijn veel kleinere markten, die voor de grotere softwarespelers minder interessant zijn om ze kunnen daar eigenlijk niet met schaalvoordelen werken. Dus omdat het relatief kleine markten zijn, heb je vaak maar een handvol spelers die daarin actief zijn. Dus het is vaak een oligopolistische markt, of je hebt zelfs een monopolie. Ja, en dat versterkt eigenlijk het concurrentievoordeel van vertical market software. En als je dan een bedrijf als een topicus of een chapters hebt, waar je tientallen van dit soort bedrijven samen hebt die relatief weinig correlatie hebben met elkaar qua inmarkten. Dan heb je dus op holding niveau een hele mooie intern gespreide portefeuille.

Rowan Nijboer : 8:04

Ja, weinig aan toe te voegen. Het is gewoon het perfecte business model wat dat betreft. Het probleem is alleen dat wij als beleggers, dat soort kleine bedrijven die Michael noemt, dat symfonie, die maken van software voor professionele orkesten, die kunnen wij op de beurs niet kopen. Dus daar hebben we gelukkig wel een vehicle voor, zoals een tobicus of een chapters. Ja, en de loyaliteit van die klanten, dat is gewoon zo insane. Bij chapters, al die bedrijven samen, 97% van de klanten, die blijft dat jaar en daarop ook klant. Als chapters helemaal niks doet, dat is de hoogste cross retention die je moet hebben. Dan zit je boven een Salesforce, boven een clevio. Boven een Roan Nijboer leggen. Ja, kijk, bij ons limaatschap, als een lid even een slechte dag heeft, of een lid denkt even: oh, die kop van Roma staat me niet aan, dan drukken ze op de stopknop. Ik wil stoppen en dan kom je nooit terug. Maar zo werkt het natuurlijk niet bij een professioneel orkest van André Reu, die even zijn hele HR daarop managt. Ja, daar kan je niet zomaar vanaf. Dan stort je hele kern van je business in. En de kern van de business met je data daarin of je klanten en dergelijke. Ja, daar kun je niet vanaf. Dus wat dat betreft is dat de heilige graal. En je hebt serial acquires in allerlei facetten en dingen, iedereen zoekt zijn eigen niche. Maar qua. Ik vind dit wel, Maike, ik weet niet hoe jij het ziet, maar dit is het niche der niches. En dit is ook misschien wel de enige waar je echt makkelijk naar 100, 200, misschien wel duizend bedrijven kan schalen. Het is niet makkelijk hoor, maar het is makkelijker omdat die bedrijven blijven wel cash genereren doordat die klanten zo loyaal zijn.

Michael Gielkens: 9:52

Die recurrente inkomstenstroom, dat maakt gewoon een heel mooi business model. En vooral ook die wisselkosten, die zijn heel hoog, je switching costs, het is zo'n essentieel onderdeel van een business. Als jij naar een ander systeem wil overstappen, moet je je hele bedrijf overhoopgooien. Je moet je personeel hertrainen, je moet je klanten misschien moeten wennen aan een nieuwe manier van interactie of met jouw systeem. Je bedrijf ligt misschien, je omzetherkenning misschien wel een half jaar stil als de migratie niet helemaal soepel verloopt. Dus heel vaak is de vraag: waarom zou je die risico's lopen? Omdat je misschien een goedkoper een ander systeem hebt, of waar je misschien net iets meer features hebt. Dus als iemand klant is, jij bent zo waardevol voor die klant. Het is zo cruciaal. Het is niet zo dat je een recessie krijgt en dat je zegt, weet je wat, ik stop even met die software. Want we hebben nu even. Je gaat misschien bezuinigen op je marketingkosten, je gaat misschien bezuinigen op je research and development. Misschien ga je minder personeel aannemen of personeel afvloeien. Maar je software hou je altijd intact. Dus het is ook een heel anticyclisch business model. En door een collectie van meer dan 60 bedrijven, zoals bij Chapters, of meer dan 200 bedrijven, zoals bij een topicus, of zelfs meer dan duizend zoals bij een constellation. Onder je vlag te hebben, creëer jij ook een hele mooie op holding niveau een hele mooie gespreide business. En die bedrijven die je koopt, die genereren cashflow en die kan je weer herinvesteren. En als jij een goed management hebt, dan hebben zij een hele hoge drempel qua rendementsijs, om dat geld weer opnieuw aan het werk te zetten. En zo krijg je eigenlijk een vliegwiel dat zichzelf in stand kan houden.

Quinten Hafkamp : 12:04

Ja, ik weet het niet zeker, maar volgens mij is Michael fan van dit Fundie Model.

Michael Gielkens: 12:09

Dat mag je zo stellen, Quinten. Ik zou zeggen, we hebben op het niveau van Trasa Capital toch wel een vijfde van onze family holding strategie in dit soort software serial acquires, wel in verschillende niches en één of twee special situations, zou je kunnen zeggen. Maar ja, Chapter's Group is daar eentje van. En ik wil ook best wel zeggen dat ik voor mezelf nog een iets geconcentreerdere exposure heb die daar nog wat boven ligt. Dus om te zeggen dat ik een fan ben van dit soort businessmodellen, is denk ik nog een understatement.

Rowan Nijboer : 12:47

Ja, en het is. Michael, wij waren bij die lededag en daar werd ook een case gepresenteerd van een dochterbedrijf. Want het mooie aan dit businessmodel is dat ze dus. je betaalt eigenlijk heel weinig qua multiples, zo'n zeven keer de Ebida, voor die kleine bedrijven. Op zich heb je dan al best wel een leuk aanvangsrendement. Maar wat je vaak ook ziet, is dat die bedrijven niet goed gemanagd zijn. Daar zit gewoon een founder al heel lang op, dat is nooit echt een professional heeft daarna gekeken. Bovendien zijn die founders heel erg in contact met hun klanten. En bijvoorbeeld qua het prijzen van hun producten, daar kwam zo'n case langs. De CEO Maurer heet, die komen we straks bij management ook wel op terug. Maar die stelde toen voor aan die oprichters om de prijzen te verdubbelen naar klanten. Moet je nagen 100% beste klanten, uw prijzen gaan het verdubbelen. Die oprichters schrokken zich natuurlijk helemaal op het klapblazen. Maar ze zijn gezetteld op 88%. Want ik denk, ze kunnen dat wel aardig goed uitleggen waarom dat redelijk is. En die founders dachten gewoon dat klanten massaal gingen opzeggen. Maar er ging dus geen enkele klant weg. Zo'n voorbeeld zegt het, denk ik.

Michael Gielkens: 14:02

Het laat eigenlijk zien dat er inderdaad een oprichter die is misschien toch wat conservatiever. En het voordeel wat je natuurlijk hebt met een chapters group is. Daar zitten mensen bij die in het verleden succesvol bij een constellation of een topicus hebben gewerkt, daar zitten mensen bij die bij andere serial acquires hebben gewerkt, en die heel goed weten wat voor een waarde jij levert met dat systeem voor die klant. En als jij jarenlang nieuwe features hebt ontwikkeld, en eigenlijk heel veel waarde hebt geleverd die je gratis hebt weggegeven, terwijl, of je hebt bijvoorbeeld de inflatie niet bijgehouden. Waardoor je dus eigenlijk de reële waarde van de cashflows die je verdient, die is eigenlijk ieder jaar wordt afgenomen, dan kan je zelfs in dit soort extreme voorbeelden een enorme inhaalvraag krijgen. En dan zul je vaak nog zien dat je misschien wel klanten hebt die zeggen, ja, ik vond het eigenlijk een hele goede prijs die wij betaalden. Maar zelfs als de prijs bijna verdubbelt, is dat systeem zo essentieel voor hun business. Dat zij niet zomaar naar een concurrent zullen overstappen, als die er überhaupt al is, dat is natuurlijk nog eens een tweede vraag.

Quinten Hafkamp : 15:14

Ja, en jullie zeiden het al, het zijn allerlei niche dochterbedrijven. Maar we kunnen ze nog wel onderverdelen in drie segmenten, toch, Roman?

Rowan Nijboer : 15:21

Ja, qua segmenten, en dat is nog wel extra aantrekkelijk ook bij chapters, is als je levert aan overheden en de bureaucratie daarin. En als je het hebt over klanten die niet wisselen, dan is het hier nog eens veel lager. En maar liefst ongeveer de helft van de bedrijven die ze bezitten, levert aan overheden of semi-overheden. Het zijn gewoon nog aantrekkelijke klanten. En ja iets minder dan de helft is aan enterprise klanten, zakelijke klanten. En je hebt nog een speciale categorie, speciale bucket Financial Technology segment, waar we zo nog wel even uitgebreid, eventueel op terugkomen. Maar daar kan je het in onderverdelen. Ik weet zelf vrij weinig over al die bedrijven. Ik kan een paar voorbeelden noemen van het busadministratiesysteem in Hamburg of dat symfonieding. Maar voor de rest, als belegger, kun je dat deel gewoon ook laten rusten en het bedrijf zijn werk doen en die klanten gaan niet weg.

Quinten Hafkamp : 16:17

Ja, we hadden het net al even over de investeringsstrategie van chapters. Jezelf van doordat ze een lage multiple betalen, is er dus eigenlijk al een leuk aanvangsrendement. En daarna gaan ze dus soms ook nogal aan bepaalde knoppen draaien, als ik het goed hoor, toch?

Rowan Nijboer : 16:31

Ja, en dan kom je denk ik wel bij misschien al een soort van verschil met een topicus. Beide bedrijven geloven in een bepaalde mate van decentralisatie. Dus dat je die bedrijven koopt en ze voor een groot deel met rust laat. En dat is denk ik logisch. Warren Buffett heeft het ons geleerd. Een bedrijf die zelf met klanten bezig is, weet veel beter wat er speelt en wat goed is voor die klanten dan Jan Moore op het hoofdkantoor. Dus je moet ze zelf hun ding laten doen. De vraag is, wat ga je wel doen? Dus we noemden net al dat voorbeeld van de prijzen. Daar kan je dus wel actief op sturen. En je kan de bedrijven onderling vergelijken. Nou, Topicus heeft al 200 bedrijven gekocht, Chapters nu 60. Chapters krijgt dus ook een beetje een soort van benchmark criteria. Bovendien hebben ze heel veel mensen van Chapters aangenomen die dat systeem van het benchmarken ook overnemen. Dat wil eigenlijk gewoon zeggen, als één bedrijf 20% van de omzet en R ⁇ D besteedt, maar hetzelfde bedrijf elders doet 30%. Ja, misschien kan die RD bij die ene dan wel wat omlaag om zo je winstmarges te verhogen. En door zo'n bedrijven te vergelijken, kun je eigenlijk op termijn dus die winstmarges als groep omhoog krikken. En dat is wel heel andigant. Qua verschillen. Iets wat ik bij die beleggersdag, Michael, wel moeilijk vond. Ze kwamen dan met een hypotherm de Manuscript Method. En toen dacht ik, ja, in eerste instantie, wat is dit? Nou ga je nu die dochterbedrijven allemaal dingen opleggen. Dat werkt toch niet. Hoe kan je daar nou dingen aan extra verkopen? Maar als je daar dus verder naar gaat kijken, waar komt dit systeem weg? Dan is dat bij Denar. Nou, de meeste mensen zullen Denar niet kennen, maar het is een van de succesvolste conglomeraten in Amerika. Ook een serial acquirer, opgericht door Mitch Rails. En die hebben een eigen systeem bedacht, dat heet het Dennah Business System, DBS. En de manuscript method is daar veel. Ja, is denk ik daar veel op gebouwd, afgekeken. Logisch. Want dat DBS, wat ik net noemde, dat werkt al decennia. En dat is erg succesvol. Heel veel bedrijven proberen dat te kopiëren. En de chapters probeert dat ook te doen. En wat ze daar gaan doen, is in essentie. Ja, die bedrijven toch ook wel extra efficiënt maken, zich ermee bemoeien, extra dingen verkopen op het gebied van AI en cybersecurity, het cross-sellen van dingen. De processen echt helemaal in zo'n bedrijf uitkleden. En dat gaat nog een stuk verder dan een topicus dat doet. Ik denk dat Michael hier ook nog wel mooie aanvullingen over heeft.

Michael Gielkens: 19:18

Wat je dus ziet eigenlijk, dat vond ik wel heel veelzeggend. Ik zal niet zeggen wie het zei, maar iemand van Chapters die zei tegen mij dat zij. Je kunt zeggen, bij Constellation bijvoorbeeld, dan organiseren ze een conferentie. En daar worden dan de best practices gedeeld. Dat zal ook wel een systematische manier zijn om die best practices te delen. Maar bij chapters wordt gewoon verwacht als ondernemer dat jij die best practices tot je neemt. En een bedrijf in tand heel kunde software in Oostenrijk kan misschien wel leren van een bedrijf in de maakindustrie. Verenigde Koninkrijk. Wat kunnen ze dan van elkaar leren? Bijvoorbeeld de prijssettingsstrategie. Het kan een totaal andere sector zijn, maar misschien kun jij best wel leren, het voorbeeld net van de bedrijf met meer dan 80% de prijs verhoogd, ondanks dat de oprichters dat totaal niet wilden doorvoeren. Ja, dat is wel een les voor alle bedrijven in de groep van chapters, die misschien huiverig waren om de prijzen meer naar het niveau van de waarde te brengen, die zij leveren. En het interessante daarvan is, denk ik dat je een wat meer systematische wijze hebt van het continu optimaliseren. Dus de Denner Business System is ook een beetje gestoeld op Kaizen. We zullen dadelijk nog wel komen op Mage Rails. Dat is een van de grotere aandeelhouders van chapters, en ook een van de mentoren van het management team. Die eigenlijk zegt van oké, we starten met die best practices zoals een constellation of een topicus dat ook doen. Maar die blijven we continu optimaliseren, die blijven we continu implementeren. En zo krijg je eigenlijk een bedrijf waar je nog steeds wel decentralisatie hebt, maar waar je wel een aantal gecentraliseerde standaarden hebt. Ik weet niet of jij dat plaatje nog kan herinneren, Ron, van de Capital Markets Day, waar ze het hebben over de standaarden en het gecentraliseerd of het gedecentraliseerd. Als je geen standaarden hebt en je bent gedecentraliseerd, dan is het een circus. Als je gestandardiseerd en gecentraliseerd bent, dan is het een leger. En als je gestandardiseerd en gedecentraliseerd bent, dan zeggen ze: dat is hoe we het bij chapters doen. En daar werden nog allerlei grappige door AI gecreëerde afbeeldingen bijgezet die met name dat circus representeren. Kijk, het is een kwestie van: ieder bedrijf moet je, en dat is ook de overlap met andere serial acquirers die succesvol zijn. Ieder bedrijf blijft decentraal. Iedere ondernemer, iedere founder of ieder managementteam blijft in charge van hun business. Alleen, je zult wel centraal moeten benchmarken. Dus bijvoorbeeld ieder bedrijf moet op dezelfde manier de rapportages richting het hoofdkantoor van chapters overbrengen. Er worden regelmatig sessies georganiseerd waar kennis wordt gedeeld. Maar waar ook bijvoorbeeld wordt nagedacht van ja, hoe kun je nu AI implementeren in jouw bedrijfsprocessen. Hoe kun je nu ervoor zorgen, cybersecurity bijvoorbeeld, hoe kun je nu ervoor zorgen dat mission critical software, dat jouw bedrijf altijd online is en dat er geen hacks van buiten afkomen van bedrijfspionage of ransomware, of in het geval van bijvoorbeeld politie of transport zelfs van staatsactoren als een Iran of een Noord-Korea, of zo, die allerlei disrupties misschien wel willen creëren. Hoe implementeer jij nu dit soort essentiële onderdelen binnen het systeem? Dus wat je zou kunnen zeggen, is dat een chapters, en de dochteronderneming van chapters zijn veel meer, je zou bijna kunnen zeggen een consultant, waarbij software de methode is waar dit in wordt gevangen, dan dat het product software zelf is. Dus de software is eigenlijk het resultaat van een gesprek tussen de ondernemer en de consultant. Waarbij uiteindelijk vanuit de feedback van de klant de software wordt gebouwd met de functionaliteiten die ze nodig hebben.

Rowan Nijboer : 23:59

Helder. En Michael, dit klinkt natuurlijk in theorie allemaal een soort van als de heilige graal. Topicus is hier nog wat voorzichtig mee. Constellation daarin natuurlijk ook. Die hebben een DNA haar ook bestudeerd. Die hadden dit misschien ook wel kunnen doen. We weten eigenlijk nog niet. We hebben nog geen echte concrete financiële resultaten gezien of dit werkt. Wat zoiets heeft tijd nodig, dus die hadden er ook nog niet kunnen zijn. Wat maakt jou dat je overtuigd bent dat dit een goede move is?

Michael Gielkens: 24:31

Het is eigenlijk het combineren van het beste van twee werelden. Dus de systemen die zich bewezen hebben. Ik bedoel, je kijk naar de historische kegger van Constellation Software, zelfs na de recente drawdown. En je zit nog steeds boven de 30% per jaar sinds de IPO. Ja, kijk ook naar de historische returns van Dener. Je kunt eigenlijk de beste lessen van beide systemen integreren. Maar het is natuurlijk wel een minder een safe bed dan bijvoorbeeld bij een topicus. Da heb je natuurlijk het is een meermatuur bedrijf, het is meer dan 10 miljard euro market cap. Er zitten al meer dan 200 bedrijven onder. Dus je hebt te maken met een business die al die al veel meer gedirisk is. Een strategie die al bij Constellation sinds 1995 is geïmplementeerd. Die bij Total Specific Solutions en topicus sinds Pagame 2013 is uitgerold. En die pas een x aantal jaren bij chapters in de huidige vorm wordt geïmplementeerd. Je zou wel kunnen zeggen, er is een hoger potentieel risico, maar daarmee ook een hoger potentieel rendement. Dus in die zin staan risico en rendement wel met elkaar in verhouding.

Rowan Nijboer : 26:00

Ja, want kan ik het ook een beetje zo zien. Kijk, als die manuscript method, als dat allemaal niet blijkt te werken, is het natuurlijk niet zo dat die klanten van die dochterbedrijven in één keer allemaal weggaan. Het is ook niet zo dat heb je heel veel kosten gemaakt, wat dat betreft, en heel veel frustraties in de organisatie gelegd. Maar wat dat betreft, kan je het ook een beetje dan loslaten en zeggen, ja, we hebben het geprobeerd en het heeft niet gewerkt. Als het wel werkt, wat ga je dan zien? Dan ga je misschien in plaats van een organische groei van een paar procent per jaar naar misschien een 10%. Of reken ik dan in die orde van grote.

Michael Gielkens: 26:37

Zij mikken door onder andere de optimalisaties en het ontwikkelen van nieuwe features. implementeren van zaken als cybersecurity of AI proberen zij meer dan 10% autonome groei te realiseren. Waarom ze dat de komende jaren zullen waarmaken, is waarschijnlijk omdat een heel groot deel van die portefeuille nog gewoon aan het onderverdienen was. Wat betekent dus eigenlijk, zoals dat bedrijf met die meer dan 80% prijsstijging. Zo zijn er nog veel meer voorbeelden van alleen al qua prijsverhogingen van zaken die je nog kan doorvoeren. Maar ook het upsellen, het cross-sellen van aanvullende features. Chapters heeft bijvoorbeeld cybersecurity bedrijven gekocht. Als jij zeggen dat er twee softwarebedrijven in een branche actief zijn, of twee bedrijven die software leveren, waarvan één bedrijf van chapters is. En die kunnen ook nog de cybersecurity en het ontwikkelen van nieuwe features dankzij AI bieden, dan hebben zij natuurlijk ook een streepje voort ten opzichte van een concurrent. Dus maar het blijft wel zo dat chapters een risicovoller verhaal is dan een topicus. Maar nu ben ik volgens mij de essentie van de vraag even kwijtgeraak is.

Rowan Nijboer : 28:04

Als dat systeem zou werken, wat hoe groot dat effect dan is?

Michael Gielkens: 28:09

Als jij 2-3% groeit autonoom. Een maintenance revenue groeit misschien met 4 tot 5%. Dat zie je bij een constellation. Bij een topicus zie je dat dat al op rond de 6% of hoger ligt. Wat is dan even de maintenance revenue voor de luisteraar? Ja, de onderhoudsomzet. Dus dat is eigenlijk de jaarlijks terugkerende omzet. Je betaalt eigenlijk een abonnementsvergoeding één keer per jaar. En een ruil daarvoor wordt het systeem de software onderhouden. En worden eventueel nieuwe features ingebouwd. Dus dat is een hele recurrente vorm van de omzet. Dus dat is de weerkerige omzet waar we het waar we het net over hadden. En het meest waardevol zou je kunnen zeggen. Ja, als die omzet met meer dan alleen de inflatie groeit, maar echt merkbaar meer dan zelfs bijvoorbeeld wat een topicus de afgelopen vijf, zes jaar heeft kunnen bewerkstelligen. Ja dan krijg je dus eigenlijk meer cashflow vanuit de bestaande business. Zo zou je het kunnen zien. Dus je krijgt dan ook meer kapitaal wat je weer kan herinvesteren. Waarmee je weer meer cashflow koopt die je ook weer kan herinvesteren, waardoor je dat vliegwiel eigenlijk significant kan versnellen. En een hoger autonome groeibusiness heeft natuurlijk ook een hogere waarderingsmultiple op de beurs.

Quinten Hafkamp : 29:39

Oké, en ik wil het nu niet ingewikkelder maken, maar chapters goed besteden het kopen van de bedrijven dan weer uit aan platformen waarvan ze groot aandeelhouder zijn. Hoe werkt dat precies?

Rowan Nijboer : 29:49

Ja, die Jan Moore heeft natuurlijk geen tijd om een hele dag. Alleen maar bedrijven te kopen. Die zitten een beetje te bellen met types zoals Michael Gielkens. Dus ja, die moet dat kopen van bedrijven ook uitbesteden. En daar hebben ze weer, ja, dat noemen ze, platformen voor. Zo hebben ze wat is het, zes, zeven, acht platformen. Het is een beetje hoe je ze onderkent. En die doen dat zelf, dat kopen. En hoe komen die dan aan het geld? Deels financieren ze zich gaandeweg zelf, doordat de bedrijven die ze al gekocht hebben, kastroom genereren. Maar deels ook door leningen van de holding van chapters groep. En daar betalen ze dan 10% rente over. En wat ook wel leuk is in dit concept, is dat in het begin zo'n platform, dus daar zitten dan ook twee directeuren op. Die worden ook mede-eigenaar. Voor 20% vaak in dat bedrijf. En dan is Chapters zelf voor 80% eigenaar. Dus dat concept van skin in the game, waar Michael het tot in de treuren wel over gehad heeft, natuurlijk. Dat hebben ze hier denk ik heel goed ingesteld. En ja, hun grootste platform, by far is Oakam software. Dus inmiddels heroemd het een beetje tot Chapter Software. Een beetje de Duitse tak. Ja die heeft nu dus ook alweer twee kleine babyplatformetjes onder zich gecreëerd. En dit is eigenlijk, denk ik ook de enige route. En daarom is het heel essentieel dat ze dat hebben gedaan. Om het aankoopvolume qua aantal stuks gewoon op te schalen over de tijd. En dat kan alleen als je dat aankopen van die bedrijven dus wel erg sterk decentraliseerd. En zo hebben ze ook een platform gericht op Frankrijk, een platform gericht op de telecom sector, een platform in Zwitserland. Op die manier hebben ze in de cybersecurity een platform. En op die manier gaan ze heel gericht aankopen doen. En doordat je overal bijvoorbeeld een lokaal of specifiek platform hebt, dat spreekt natuurlijk ook de verkopende partij soms wel aan. Want als je als constellation met een bedrijf in Duitsland een bedrijf gaat kopen en dan met Engelstalige mensen aankomt zetten. En dat zo'n ondernemer zich dus feitelijk verkoopt aan een Canadees bedrijf bijvoorbeeld. Dat spreekt minder aan dan jezelf verkopen aan een Duits platform, mensen die de markt en dergelij kennen, waar je onderdeel bent van echt een identiteit, chapters groep, dat je levenswerk van die founder dus heel lang nog voortleeft. Dat helpt gewoon denk ik wel bij zo'n relatief kleinere serial acquiring met een duidelijker profiel en nog heel veel groeipotentieel.

Quinten Hafkamp : 32:30

Hoe kijk jij daarna, Michael?

Michael Gielkens: 32:34

Ik vind het aan de ene kant heel interessant om die skin in de game op het platformniveau te creëren. Maar er is wel een. vierde kwartaal heeft Jan Moore in een podcast, nog aangegeven dat ze nu wel een beetje aan het omzetten zijn met een put call-optie. En dat is eigenlijk een hele technische term voor wat Constellation ook met topicus heeft, namelijk, je kunt de Strikwerda familie van Robin van Poel en Sinvrouwske Strick Verda. die hebben zo'n 30% van de aandelen van Topicus in handen. En volgens een voorop gezette formule mogen zij tegen die waardering, die dus is afgesproken met Constellation, mogen zij het verkopen, dus dat is een voet. Of Constellation kan het tegen die prijs overnemen, dat is een call. Wat er bij chapters eigenlijk nu gedaan is, is dat onder andere nu met Oekam software gebeurt. De founders van OekAm zijn eigenlijk voor hun 20% uitgekocht. En bij ieder platform ontstaat de mogelijkheid om de founder of de mede-eigenaren, die kunnen hun belang verkopen tegen een voorafgestelde formule aan chapters. Of chapters kan het van hun overnemen. En dus eigenlijk steeds meer, laten we zeggen, zo'n 100% eigenaar worden. Op die manier ontstaat eigenlijk meer de skin in the game geleidelijk aan steeds meer richting het niveau van chapters als holding. Dan op het platformniveau. Maar vooral bij nieuwe platforms is het natuurlijk heel interessant om die skin in the game nog te hebben, zodat jij voor een wezenlijk deel mede-eigenaar bent. Een van de nieuwe platformen van 2025 was Waterkant. Van Jan Regenbogen. Die heb ik toevallig bij de Burs Hathaway meeting ontmoet, toen ik jou dat ook heb gezien met Jan Kleinpoelhuis in 2022. En sindsdien heb ik eigenlijk altijd een beetje met hem contact gehouden van hoe gaat het bij topicus, hoe gaat het bij Constellation? En ik ben bij hem een beetje uitgekomen, want hij bleek een oude vriend te zijn van Jan Hendrik Moore. Dus mijn due diligence op chapters, twee jaar geleden, heeft onder andere met hem plaatsgevonden. En toen ze: Ja, ik overweeg of ik misschien wel topics wil verlaten en voor mezelf wil gaan beginnen. En hij zei, ja, ik ben met een paar partijen in gesprek, maar ik zal mezelf, ik zie mezelf niet onder een grote partij voegen, want ik wil een ondernemer zijn. En hij voegde zich uiteindelijk onder Chapters Group, met een eigen platform Waterkant, waar hij dus ook zelf een stuk van het kapitaal heeft ingebracht. Nou, 20% eigenaar. En hij is een van de meest actieve platformen geweest in 2025, ondanks dat ze pas volgens mij een tweede kwartaal zijn opgericht. Dat vond ik wel heel interessant. Het is jammer om een bron bij het topisch kwijt te raken. Maar wel leuk om zo'n weer erbij te hebben. En met Jan en het management van Chapter's hebben het na de Capital Markets Day ook nog laatgemaakt in Hamburg, maar daar ga ik niet te veel details over delen.

Rowan Nijboer : 36:07

Jan Rekenbok, en daarbij de waterkant. Want voor zo iemand, of heel veel M ⁇ A managers die bij Topicus het vak geleerd hebben, ja, dat is gewoon. Die kan chapters natuurlijk echt wel een goede deal bieden om daar dus een stukje ondernemerschap te bieden en toch de professionaliteit en het geld en dergelijke. Ja, dat is wel een competitief voordeel op het aantrekken van talent ook.

Michael Gielkens: 36:36

Ja, dat hoor je ook heel duidelijk, dat Jan Moore in die podcast, daar geeft hij echt aan hoe belangrijk het is dat ze goed talent aan zich weten te binden. Want het blijft uiteindelijk een people business. Je moet ondernemers kunnen overtuigen dat jouw platform, of chapters als groep een goede thuishaven is voor hun levenswerk. En vaak is er geen opvolger beschikbaar, bijvoorbeeld de zoon of dochter, die gaan niet het softwarebedrijf van vader of moeder overnemen. Ja, dan is het wel mooi als je een chapters hebt die een soortgelijke mindset heeft, en zeker ook die lokale platformen. Een Frans bedrijf zal bijvoorbeeld aan het platform Enlog verkopen. Terwijl een Duits bedrijf zal misschien eerder bij een waterkant aankloppen. Daarom is het ook wel belangrijk dat je die lokale expertise hebt. Want ieder land heeft, of zelfs iedere regio heeft weer zijn eigen gewoontes en gebruiken. Weven wel alleen maar naar Nederland te kijken. Ik kom uit Zuid-Limburg. Daar ga je andersom met mensen dan in Amsterdam of in Zeeland of in Groningen, ik noem maar wat. Dus zelfs wel binnen Nederland, er zijn gewoon ondernemers in Limburg die misschien wat moeite hebben met een HDG, of omgekeerd dat iemand vanuit Limburg een bedrijf in Amsterdam wil kopen en dat ze zeggen, dat is misschien moeilijker. Die Hollandse nuchterheid, zeggen ze ja, een nuchter Limburger is dan moeilijker te zien met onze Burgondische gewoontes en gebruiken. Voor vanuit het stereotype beeld dat men misschien heeft. Terwijl jouw regio en Rouen zijn ze natuurlijk heel erg nuchter.

Rowan Nijboer : 38:37

Heel erg nuchter. Nou ja, bier drinken kunnen ze wel, dus wat dat betreft, niet altijd zo'n nuchter. Maar er is een bepaalde stereotypering. En dat helpt gewoon als je lokaal actief bent en een lokaal netwerk hebt. En San Rekenboker neemt gewoon ook zo'n gigantisch netwerk mee. Van potentiële overnamekandidaten en mensen die niet weten waar die moet spreken. Dat zijn gewoon de mensen die ze gestrikt hebben daarbij chapters. Dat is gewoon goud.

Michael Gielkens: 39:07

Ik zag toevallig van de week op LinkedIn dat er een bekende van mij is best veel goede analyses over Serial Acquires geschreven. Ik zag nu dat hij als M ⁇ A Associate was aangenomen door chapters. Dus ik had meteen gezegd dat ze, en Jan Morget. Ik zeg, je hebt wel een neusje voor talent. Er komen veel goede mensen. Die voelen zich aangetrokken tot chapters. En laten we zeggen dat een paar van de succesvollere mensen van bijvoorbeeld de Constellation of Topics groep. Die kunnen prima voor zichzelf beginnen. En het zegt heel veel dat zij zeggen: we gaan samen met chapters eigenlijk bouwen aan een nieuw hoofdstuk. Puntended.

Quinten Hafkamp : 39:55

Ja, we hebben nu best wel wat takken genoemd. Maar eentje nog niet, Ran, en dat is ook een beetje de vreemde eend. Waar heb jij hem staan, de Financial Technologies?

Rowan Nijboer : 40:03

Ja, want dit is wel een digitaal bedrijf, maar dit is niet typische VMS. Maar het is toch inmiddels één derde van de omzet, als je hem even zo doortrekt. Dus het is wel goed om daar even wat aandacht aan te besteden. En dit begon eigenlijk met de aankoop van chapters van een klein belang in het Duitse Fintiba in 2021. Dat belang werd gaandeweg via een paar transacties opgebouwd. Maar wat Fintiba doet, is het regelen van dat heet dan blocked accounts. Dat is specifiek voor buitenlandse studenten of experts die naar Duitsland gaat. Want Duitsland heeft als regel dat ja, ze willen niet arme sloepers binnenhalen, maar iemand moet wel geld hebben, wat geld hebben die daar binnenkomen. Dus ze verwachten eigenlijk dat een buitenlandse student, ik geloof 12.000 euro, op zo'n blokt account, en vandaar blokt. Je kan het geld er niet gelijk afhalen, maar het moet geleidelijk als je daar in Duitsland bent, krijg je dat om te besteden. En dat heb je dus nodig voor om een visum te verkrijgen. Dus je moet daar doorheen als buitenlandse student. En Fintiba doet dat. En wat Chapters heel goed heeft gedaan, is vorig jaar 2024 nog Corakle gekocht. Dat was de nummer 3 op die markt, dan er zijn maar drie spelers. En wat ze dit jaar hebben gedaan, is echt een monster set waarvan ik me afvraag of de Duitse toezichthouden dit wel moet toestaan. Want ze hebben dus nu ook de andere speler, Expatrio, Expatrio gekocht. Dus de nummers 1, 2 en 3 in die markt, er zijn maar drie actief. Die zijn nu in handen van Chapter. Maar voor 62 procent in dat bedrijf. En die hebben dus nu eigenlijk een soort van monopolie. Eerst was het nog wel mogelijk via banken, maar ja, dit zijn een soort van Vintech spelers. Dus die banken kunnen er allemaal niet tegen concurreren. Dus die hebben de concurrentie ook gestopt. En je voelt hem natuurlijk al aankomen. Wat die bedrijven dan natuurlijk gaan doen. Terwijl je eerst moet vechten en adverteren om klanten, hoef je nu eigenlijk niet meer te adverteren. Dat scheelt zoveel geld. En ja, je kan natuurlijk ook. Ze is natuurlijk prijzexpert. Dus wat je ook ziet, is dat ze de prijs met 79% hebben verhoogd voor buitenlandse studenten die daarheen gaan. Ja, en ook de concurrent Expatrio, heeft de prijzen met 30% verhoogd. En ja, er gaan nog vast wel meer dingen gebeuren die op de achtergrond spelen. En ze kunnen allemaal andere extra producten uitrollen. Michael, hoe is dit in hemelsnaam bij een toezichthouder doorgekomen?

Michael Gielkens: 42:50

Misschien werden ze niet geremd tot de enige kennis van zaken van de markt. Maar kijk, het interessante is natuurlijk dat deze markt werd tot een paar jaar geleden nog bediend door Deutsche Bank. Deutsche Bank had een systeem. En dat was zo'n draconisch monster. Dat een buitenlandse student, dus daar hebben we over niet EU-studenten, dus studenten uit Azië, India heb je veel, die komen naar Duitsland om daar te studeren. Die moesten fysiek op kantoor bij een Deutsche Bank filiaal komen, terwijl ze dus geen visum hadden, moesten ze wel al fysiek op kantoor komen om daar zich te identificeren, en ze moesten meermaals fysiek daar zijn om zich te legitimeren, om te laten zien dat ze voldoende middelen hadden, etc, etc, et cetera. Dat was zo'n pain in the ass, als ik dat zo mag noemen. En er zijn een aantal van de namen die je net noemde, die zijn erop ingesprongen, waar Findia er eentje van was, en die zijn het online gaan aanbieden, en opeens kon je het digitaal doen vanuit je thuisland. Door documenten te uploaden, bewijzen, aan te leveren, et cetera, werd dat leven opeens een stuk gemakkelijker gemaakt. Dat waren zo'n, met name Expatrion Fintiba, de twee top twee spelers, waren daarin zo succesvol dat Deutsche Bank gewoon gestopt is met het aanbieden van deze producten. Dus de digitale spelers, om het even zo te noemen, die hebben de bank eigenlijk eruit geconcurreerd. En het interessante is, ik heb bij Chapters bij de Capital Markets even vernomen dat zij Expatrio en Fintiba. 1 miljoen op jabasis uitgaven, alleen aan advertenties op Google search. Om boven de ander uit te komen. Dus een student die ging onderzoeken wat nodig was om een visum te krijgen, die kwam en bij Expatrio en bij Fintiba uit. Door nu te verzeren, had je dus al 1 miljoen, haal je aan EBE weg. Maar doordat er geen andere spelers meer zijn, is de prijs met 18% verhogen. Dus dat hebben ze pas in het vierde kwartaal gedaan. Dus dat is allemaal incrementele extra cashflow, die gewoon naar je bottom line valt. Maar nog helemaal interessanter. Kijk, ze kopen dit bedrijf natuurlijk niet. Want Jan Moore heeft mij voor deze deepdive aangegeven dat ze wel meer dan wat ze normaal aan multiples betalen hebben uitgegeven. Dus boven de tien keer Ebeda hebben ze betaald voordering, waartegen ze fintibaar hebben ingebracht in het gefuseerde bedrijf. Maar dat is natuurlijk omdat zij een mega groeiver verwachten. Zij bieden de blokt account aan daar moet je je geld laten staan. En dat is eigenlijk de garantie voor de Duitse overheid dat jij voldoende vermogen hebt om je studiekosten en je verblijfkosten te betalen. En ze kunnen via dat platform health insurance, een zorgverzekering afsluiten, want dat is ook een vereiste. Dus je krijgt al je bankaccount en je krijgt je zorgverzekering via één aanbieder. Maar het idee van Chapters is natuurlijk, waarom zouden wij het hierbij laten? Waarom zouden wij niet aanvullende zaken aanbieden? Kunnen wij ook spaarproducten gaan aanbieden? Kunnen wij misschien ook ander type verzekeringen aanbieden? Kunnen wij misschien wel financieringen gaan aanbieden. Die blogdaccount, dat is eigenlijk de wettelijke verplichting waar die student aan moet voldoen. Maar als dat platform digitaal native is, en dat is heel intuïtief, dat is een prettig systeem. Denk eraan bijvoorbeeld dat je bij Duo inlogt en je ziet je studieschuldomgeving. Benk je dan eens in dat je daar alles kan regelen wat je maar nodig hebt om in Duitsland succesvol te zijn als student. En wat voor een enorme upsite je nog hebt van zaken die relatief makkelijk te ontwikkelen zijn, vanuit dat Fintiba Expatrio verhaal. Maar die hele hoge incrementele marges hebben. Dus zij verwachten dat ze van, nou pak maar misschien 20 tot 30 procent even marge naar significant hoger kunnen gaan. Ik denk dat dat 50% heel reëel is voor deze business. En die markt voor internationale studenten groeit met 6% per jaar. Dus dat is een autonome groei. Wat een soort enorme rugwind is. Dus dit is een van de divisies die aan die hoge dubbelcijferige autonome groei op holding niveau kan gaan bijdragen. Ik durf te zeggen dat de overname niet 1 plus 1 is 2, of diffusie, maar dat het misschien wel 1 plus 1 is drie, of 1 plus 1 is vier is. Omdat je hierdoor gewoon of acht of meer, maar je creëert hiermee een marktleider. Dit is wel een special situation bovenop de reguliere VMS-business. Dit is een hele specifieke niche markt, die ook alleen voor de Duitse markt geldt. En je hebt hier een regulatory mode. Je moet als internationale student klant worden van Fintiba. Anders kan je niet in Duitsland gaan studeren.

Quinten Hafkamp : 48:54

Ja, dan is het ook wel logisch dat ze daar die hoge multiple voor hebben betaald. En Maaco, ik ben al benieuwd, hoe zijn ze hier dan op terecht gekomen? Want je zei dat is wel een beetje een specialty. Het is niet het meest typische VMS-bedrijf, zo naast die andere. Maar toch hebben ze het gevonden.

Michael Gielkens: 49:08

Ja, het is eigenlijk een van die bedrijven die ze dus in die startfase gekocht hebben. En ze hebben geleidelijk aan, dat kan je ook heel mooi op de site van Chapters terugzien. Geleidelijk aan hebben ze steeds meer hun belang in die business vergroot. En het equity stuk van Chapters is. Uiteindelijk hadden ze 100%. En binnen een half jaar hebben ze meteen die deal ook met Expatrio gemaakt. En 61% hebben zij. En het restant is van de oprichters van Expatrio. Ik geloof nog een stukje misschien van Fintiba en Coracle, maar dat heb ik even niet paraat. Maar dit was een van die bedrijven die een partner zocht. En Chapters was een van de bedrijven die hun kapitaal kon verschaffen.

Rowan Nijboer : 50:01

Ja, wat betreft goed dat dit bedrijf dan in 2021, toen Chapters nog niet zijn duidelijke VMS-strategie had geformuleerd op het pad kwam. Want anders had ze hier. Het misschien een geluk bij een ongeluk wat dat betreft. Maar deze deal in het eerste half jaar van 2025 afgrond, ja, normaal ben ik niet zo fan van sidehussels. Maar dit is een hele grote en hele mooie en lucratieve sidehussel. Ook al betalen ze een iets hogere multiple. Ja, dit is een no-brainer. En nu maar hopen dat qua regelgeving dat die blocked account vereist blijft, natuurlijk. Want anders heb je misschien wel een probleem. Maar het is dus wel wat ik al zei: 30% van de omzet en dus nog een hoger deel van de winst, dan zal dat misschien in de toekomst gaan verschuiven, doordat ze het aantal VMS-bedrijven verder gaan kopen. Althans, de Fintiba dergelijke groeit natuurlijk op termijn, maar normaal gesproken moeten groei door acquisities sneller gaan op de lange termijn. Dus het zal in de toekomst misschien een kleiner deel zijn, maar nu maakt het nog echt wel een belangrijk deel uit van de investment case.

Quinten Hafkamp : 51:03

Ja, soms doen ze dat ook door dan minderheidsbelangen uit te breiden. Volgens mij is dat ook bij Fintiba zo gebeurd. Hebben ze er daar nog meer van?

Rowan Nijboer : 51:12

Ja, nog wel een paar investeringen die ze doen, maar daar willen ze eigenlijk allemaal een beetje van af. En het is klein qua rommel in de marge. Wat misschien nog wel leuk is om te noemen, is een investering die ze gedaan hebben in een andere VMS, Serial Acquir, genoteerd op de Britse beurs, het cirkel. En ze zijn dat belang. Ik had eerst verwacht toen ze dat belang opbouwden, 30% hadden ze van dat bedrijf, dat ze dat ook als een soort van platform gebruikten. Maar dus gewoon door middel van dat belang van 30% in dat bedrijf. Maar dat zij ze nu geleidelijk aan het afbouwen. Of ze hebben niet zoveel vertrouwen in die strategie, Michael zal er ongetwijfeld meer over weten, of ze willen gewoon ook wat geld vrijspelen. Om ze zoveel groeikansen zien op andere terreinen. En ze dus het zelf kunnen bepalen.

Michael Gielkens: 52:04

Dit is wel iets wat ik. Jan Moore zelf heb gevraagd. Dat software circle, dat is. We hebben ook een keer een meeting gehad met het management van dat bedrijf, ook als onderdeel van onze due diligence op chapters voordat we positie innamen. En het is een hele mooie business. Jan was daar een van de boardmembers, of zelfs de voorzitter, geloof ik, die is nu vervangen door Mark Maurer. Maar in tegenstelling tot de non-listed platformen, zeggen ze ja, dit is een listed bedrijf die op een multiple genoteerd staat van meer dan 20 keer. En de afbouw van onze positie, de opbrengste daarvan, die kunnen wij uitgeven aan bedrijven die wij voor zes of zeven keer kunnen kopen. Dus het is wat dat betreft gewoon niet een teken dat zij geen vertrouwen meer hebben in software cirkel als bedrijf. Maar meer een kwestie van wij kunnen bedrijven waar we 80% of meer van kunnen kopen, tegen zes à zeven keer uitgeven. En ik zie het ook wel als een manier. Waardoor ze misschien steeds minder afhankelijk worden van het ophalen van het uitgeven van eigen vermogen en dus aandelen uitgeven om overnames te financieren. Dat ze misschien dit soort liquide posities te gelden maken. En ze zijn ook recent bijvoorbeeld met nieuwe schulduitgifte begonnen. Om misschien meer met leverage te werken. In plaats van het vermogen ophalen op de beurs.

Quinten Hafkamp : 53:40

Alles om dat vliegwiel nog maar sneller te laten draaien. 100%. Laten wij dan nu doorgaan naar de markt en de concurrentie. Ja, Ran, ik en vele lelen zullen vast jouw zorgen wel een paar keer hebben gehoord op het gebied van de opkomende concurrentie voor topicus in die VMS-markt. Maar hoeveel van dit soort bedrijven zijn er dan nog eigenlijk te koop en moeten we ons daar ook bij Chaptersgroep zorgen om maken?

Rowan Nijboer : 54:03

Ja, ik weet Michaels antwoord, denk ik al een beetje hier. Ik heb inderdaad lang getwijfeld om een aandelen topicus te verkopen. Tot het punt dat ze in 2025 ineens 60-700 miljoen euro hebben uitgegeven aan overnames. Door vooral dat er twee hele dikke filen. Maar ik maak me niet zorgen over het aantal stuks wat te koop staat. Volgens mij heeft Constellation Software het over een interne dealflow van VMS-bedrijven van zo'n 70.000 stuks. Nou, dat is misschien 20.000 in Europa, gaat het dan over. Nou, die staan niet allemaal nu te koop natuurlijk. Dat is maar 1, 2, 3 procent wat jaarlijks naar de markt komt. En bovendien is niet elk bedrijf geschikt natuurlijk voor chapters. Die markt groeit wel. Software groeit natuurlijk als markt. Dus die markt is denk ik wel groot genoeg qua aantallen bedrijven. Mijn grootste zorg zit in het aantal bedrijven die jaagen op deze bedrijven, dat er inmiddels 25 A 50 serieuze VMS Serial acquires in Europa op jacht zijn. De meeste in private equity en dergelijke. Nou, ik denk dat je als Chapters zijn er wel een voordeel hebt, maar de concurrentie is gewoon best wel intens. En ja, bij Topicus. Dus wat dat betreft, waar ik het in het begin over had, dat Topicus de afgelopen jaar 23 stuks heeft gekocht. En dat Capters het dus blijkbaar toch lukt om in deze markt er ook 20 te kopen. Het zegt misschien wat dat betreft ook iets over de voorzichtigheid van Topicus, dat die bedrijven er wel zijn. Maar dat Topicus misschien net niet genoeg wil betalen. Of ja, net niet agressief genoeg zijn in bepaalde zaken. Het blijft wel iets waar ik over twijfel op de lange termijn. Maar als ik Jan Moor ook in de laatste podcast hoor. Iets waar hij geen twijfel over had, is of hij wel genoeg bedrijven kon kopen.

Michael Gielkens: 56:02

Michael, dat wilde ik net gaan zeggen, namelijk. Dus dat ziet hij eigenlijk niet als een risico. Kijk, laat ik eens zo zeggen dat begint steeds meer een issue te worden voor Constellation. Omdat zij natuurlijk steeds grotere bedragen aan het werk moeten zetten. Nou ja, een 100% reinvestment rate tegen 20% rendementsijs, is makkelijker te behalen als je een omvang van circa 1 miljard hebt. Zelfs ook als je een omvang van circa 10 miljard hebt. Maar als je nog eens een keer 7 tot 8 keer zo groot bent, zoals het Constellation model, en je gaat dadelijk opeens als je een paar jaar doorgaat, dan ga je op een gegeven moment 5 miljard per jaar moeten redeployen. Ja dan gaat de wet van de grote getallen wel meespelen. En ze hebben hun rendementseis voor de hele grote deals al verlaag tot 15%. Wij zijn ook aandeelhouden van Constellation, want 15% is nog steeds een heel mooi rendement. En de afgelopen jaren wisten zij 100% te herinvesteren. Maar op het niveau van chapters is het natuurlijk nog veel minder de vraag of zij voldoende overname targets weten te vinden. Want je gaat in kleinere divers vissen, als het ware. Niet dat Constellation of Topicus ook geen kleine overnames doen. Maar omdat jij een relatief klein bedrijf bent en nog een relatief jong bedrijf bent, hebben 20 overnames op een bedrijf met 40 bedrijven. In die zin kan je zien dat het opschalen van een chapters steviger gaat dan het opschalen van een topicus. Ook omdat chapters natuurlijk, die groeien extra versneld, doordat ze kapitaal op alle mogelijke manieren ophalen met financiering, met het uitgeven van aandelen. Proberen zij, omdat ze zeggen we zien die marktopportuniteit zo immens om deze markt te consolideren. En er zijn nog zoveel bedrijven, want de Europese markt is meer gefragmenteerd dan de Noord-Amerikaanse markt. Je hebt veel meer lokale marktleiders, omdat je lokale gebruiken hebt, lokale talen, lokale regelgeving. Ieder land heeft een andere regelgeving. Terwijl software die je New York uitrollt, zou je misschien ook best wel in een van de omringende staten kunnen uitrollen. Omdat de taal en misschien de regelgeving hetzelfde is. Terwijl software uit Nederland hoef je niet mee aan te komen alleen al in Vlaanderen, omdat de Belgische regelgeving totaal anders is of Belgische eisen totaal anders zijn dan in Nederland. Dus als jij naar alle mogelijke sectoren gaat kijken en alle mogelijke regio's gaat kijken, en je zegt je bent actief in Europa, dan is in Europa nog een hele mooie markt beschikbaar om te consolideren, doorgaans tegen lagere multiples. En ja veel meer gefragmenteerd. Ik durf wel te stellen dat ik hoor cijfers van tussen de 100 en 200.000 vertical market software bedrijven wereldwijd, vanuit Constellation genoemd worden. Ook mensen vanuit topicus en inmiddels ook chapters die dat getal wel benoemen. Er worden ieder jaar bedrijven gekocht, maar er worden ook ieder jaar bedrijven weer gestart. Dus er komen ook ieder jaar weer nieuwe bedrijven bij. In die zin blijft de total addressable market misschien wel even groot. En zelfs als je dadelijk op een gegeven moment duizend bedrijven per jaar moet gaan kopen, In een markt die 100 tot 200.000 bedrijven groot is, heb je nog steeds een interessante runway en potentie. In ieder geval voor de komende vijf jaar maak ik me op dat gebied geen zorgen voor, zelfs een constellation niet.

Rowan Nijboer : 1:00:15

Ja, Michael, als ik één ding mag vragen. Dus in 2025 hebben Chapters en Topicus ongeveer evenveel bedrijven gekocht. Terwijl Topicus heeft ook een leger aan M ⁇ E-gasten in alle Europese landen. Die zitten daar al veel langer met misschien al wel een netwerk en allerlei connecties gelegd. Waarom? Zit Topicus nou te slapen? Dat ze het niet sneller kunnen. Of doet Japs eens iets anders? Hoe kunnen zij zo snel zijn gegaan? Ja, het kan natuurlijk heel simpel door wat meer te betalen, maar volgens mij zitten ze niet zo vaak samen te bieden op hetzelfde bedrijf, komen ze elkaar helemaal niet zoveel tegen, wel af en toe. Dus hoe kan dat?

Michael Gielkens: 1:00:59

Ze komen elkaar eigenlijk nauwelijks tegen, inderdaad. Is het misschien een combinatie van het feit dat platformmanagers skin in de game hebben, is het een combinatie van dat chapters ook relatief kleinere bedrijven kan kopen dan misschien zelfs een topicus om toch de needle echt te move. Want je hebt het gewoon over grotere, absolute bedragen die Topics moet uitgeven om een 100% reinvestment rate te hebben dan Chapters bijvoorbeeld. Je kunt makkelijker 50 miljoen EBED uitgeven dan 300 miljoen bijvoorbeeld. Wat dat betreft denk ik dat het daarin zit, maar de visie van een Jan Moore, die wel, hoe moet ik dat zeggen, het vuur aan de schenen legt, ofzo, of ja, dat is toch wel echt het typische toonbeeld van een founder die mensen enthousiasmeert, die mensen aan zich weten binden. Ik noem net Jan van Waterkant, die toch ervoor kiest om het dan onder het platform van Chapters te doen. Die heeft meer dan vijf bedrijven gekocht in 2025 sinds hij gestart is. Ja, dat laat toch wel zien. Misschien is hij ook wel een bijzonder talent samen met zijn businesspartner bij het platform. En hebben zij de blessing gekregen van Jan Moore van ja, ga maar aan de slag. Misschien hebben zij ook wel die contacten die ze nog hadden van bedrijven bij Topicus. Ja, je hebt toch een contact met een ondernemer. Ik heb vanuit Topicus genomen dat ze gemiddeld zeven jaar contact hebben met een ondernemer voordat hij zijn bedrijf verkoopt. Ja, misschien inderdaad, andere vereisten dan bij Topicus.

Rowan Nijboer : 1:03:09

Betalen ze ook meer?

Michael Gielkens: 1:03:11

Ik durf wel te stellen dat er een aantal overnames zijn geweest waar ze meer dan 6 of 7 keer betaald hebben, ja. Kijk, dat zal ook een rol spelen, dat die 20% hurdle rate van Topicus, die is gewoon heilig is. Als je 19,8% kan maken, dan zeggen ze, ja, dan gaan we het gewoon niet doen. Ik durf wel te stellen dat omdat Chapters misschien wel de overtuiging heeft dat zij de bedrijven meer operationeel gaan verbeteren. Iets wat Topicus veel minder doet. Dat zij zeggen, als wij misschien bij de start een iets hogere entry multiple betalen, maar wij kunnen die bedrijven daarna wel verder optimaliseren door die manuscript method toe te passen. Kun wij per saldo een hogere return halen op deze acquisitie. Terwijl bij Topicus is het gewoon een kwestie van het bedrijf moet gewoon zo blijven zoals het is. Er worden wel wat knoppen aangezet van er is een dashboard van zoveel procent mag je aan RD uitgeven. Zoveel procent. Je mag geen korting meer geven, ondanks dat het een grote klant is, allemaal van dat soort dingen. Dus het is een fantastische machine. Maar het is meer gefocust op het uitmelken van de cashflows. Terwijl je bij chapters misschien wel probeert om ook nog iets meer features te ontwikkelen om die autonome groeipotentie ook nog iets meer op te krikken.

Rowan Nijboer : 1:04:39

Ja, en zelfs als je dat misschien niet zou hebben, dat je die autonome groei niet kan opkrikken, dan zouden ze zelfs nog hetzelfde rendement als topicus kunnen behalen door er wat meer bij te lenen. Zeg ik dat goed?

Michael Gielkens: 1:04:53

Ja, dus leverage kan ook een manier zijn. Dus dat is op zich wel interessant. Want je wordt als platform je eigenlijk getriggerd om heel goed na te denken over de kosten van kapitaal. Dus als platform krijg je het geld van chapters de holding. En je leent dat dan van chapters tegen 10%. Dus je bouwt eigenlijk al een 10% cost of capital, die bouw je eigenlijk wel in. Terwijl bankfinanciering misschien wel goedkoper is. Je moet het eerst van chapters lenen. En tegen die 10%. En ze mikken dan ook op termijn na die optimalisaties op een return on invested capital van meer dan 20%.

Rowan Nijboer : 1:05:42

Ja, ze mikken dus wel op dezelfde rendementen op die overnames als een topicus.

Michael Gielkens: 1:05:50

Ja, en wat nog wel belangrijk is om te noemen, misschien had ik het vanmiddag nog even met Jan over van die return on invested capital. Target is natuurlijk meer dan 20%. Ik heb zelfs 25% gehoord. Daar kom je nu natuurlijk niet op uit. Als je een run rate van de Ebeda neemt en je kijkt naar de Invested Capital Invested Capital is natuurlijk geëxplodeerd. Dat heeft natuurlijk met name te maken met het feit dat ze onder andere die overname van, of die fusie eigenlijk met Expatrio hebben gedaan. Daar is veel kapitaal naartoe gegaan. Maar ze hebben ook heel veel kapitaal uitgegeven aan bedrijven die één nog niet hebben bijgedragen aan de EBD. Je koopt vandaag iets, de kost gaat voor de baat. En nu krijg je vanaf vandaag krijg je dan die gaat meetellen in de winst. En die bedrijven zijn nog niet geoptimaliseerd. Dus die manuscript method, de reden dat zij convictie hebben dat zij in 2025 2627 een autonoome omzetgroei, dubbelcijfige autonoome omzetgroei kunnen maken, is ook vanwege die optimalisaties vanuit de manuscript method.

Quinten Hafkamp : 1:07:05

Dus jij zegt even, geef het ook nog wat tijd wat dat betreft.

Michael Gielkens: 1:07:09

Ik zag wel dat wat vragen voorbij kwamen, ook vanuit de leden van de community van ik kom niet op die 25%. En wij hebben ook wel eens in een artikel of twee die 25% aan gehaald. Maar dat is dus wel richting de toekomst. Misschien goed om te weten, ik reken zelf met tussen de 15 en 20%, in mijn eigen waarderingsmodel. Gewoon om daar wat voorzichtiger in te zijn. Het moet zich natuurlijk nog wel uitwijzen en het moet zich nog wel materialiseren. En tot nu toe zijn alle verwachtingen meer dan waargemaakt ieder jaar. Maar naarmate het bedrijf groter wordt, complexer wordt, kan het ook best zijn dat er misschien een half jaar vertraging in dat soort metrics zit. Wat dat betreft, zeg ik, ik kijk gewoon twee, drie jaar vooruit. En dan zouden de bedrijven die nu bijvoorbeeld onderdeel van de business moeten zijn, dan zou je dat kapitaal rond de 20% uit moeten kunnen maken.

Quinten Hafkamp : 1:08:12

Ja, dan Ran, om het toch nog eventjes aan te stippen. Wit ging dus eigenlijk allemaal over concurrentie op serial acquirer niveau. Hoe zit het met de concurrentie op dochterbedrijfniveau? Of is dat niet zo heel bijzonder?

Rowan Nijboer : 1:08:25

Ja, dat is niet relevant. Daar zijn vaak in zo'n niche markt twee, maximaal drie concurrenten, soms is er maar eentje. Dus ja, dat kunnen we denk ik negeren.

Quinten Hafkamp : 1:08:37

Nou, dan gaan we door naar de motor. Ja, ik heb zo'n vermoeden dat dat misschien mogelijk iets met wisselkosten te maken heeft.

Rowan Nijboer : 1:08:44

Ja, ik denk dat we dit kort kunnen houden. Dit is gewoon het log-in effect. Dat is natuurlijk de mode. En die is gewoon heel sterk. En ja, dat is het. En de rest komt denk ik voornamelijk aan op het management.

Quinten Hafkamp : 1:08:58

Nou, dat was het misschien wel de kortste mode ooit. Laten we dan doorgaan naar het management gelijk. Het is natuurlijk nog een bedrijf met een relatief kort track record, wat dat betreft. Moet je dan ook nog extra vertrouwen op de CEO en de rest van dat management?

Michael Gielkens: 1:09:15

Ik durf wel te stellen dat dit wat ze noemen een bed on the jockey is. Er zijn een aantal bedrijven die wij ook volgen, waaronder bijvoorbeeld een seco van Topicus. Dat is een van de bedrijven waar vorig jaar groot kapitaal naartoe is gegaan. De case waarom wij een bescheiden positie hebben genomen, is eigenlijk heel simpel. We zien wat het business model van Topicus doet met de margeontwikkeling. Met het compounding, het level van compounding. En wij hebben gewoon de convictie dat Topicus een hele mooie performance kan maken. Zo hebben wij dezelfde convictie eigenlijk bij Jan Moore, bij Mark Maurer. Marleen Karl, de CFO. Mark Maurer is de Chief Operating Officer of eigenlijk de directeur van alle softwarebedrijven. Dus ja, dit is wel echt een bed op het managementteam. Maar ook op de partners die ze bij het bedrijf hebben weten te halen. Wat is wel de hoe's hoe van de financiële sector, zou je kunnen zeggen. Wij noemden Miss Rails. Als je kijkt naar Dener, heeft in 40 jaar tijd meer dan 20% per jaar kijker weten te maken sinds de oprichting. Hij was de medeoprichter met zijn broer Steve Rails. Daar bezit ongeveer 15% van de chaptersgroep. Dat is al een geweldige om erbij te hebben. Als je verder gaat kijken, wie hebben ze dan nog erbij? De schrijver van het boek van The Outsiders, William Thorndike. Die heeft een stevige positie in het bedrijf. Volgens mij is dat Sun Mountain Partners, dat is ongeveer 5% van de aandelen. Het Family Office van Daniel Eck. Heeft meer dan 10% van de aandelen. Daniel Eck, de oprichter van Spotify. Dus die is ook met zijn, het kapitaal wat hij niet in Spotify heeft zitten, is die gaan investeren in interessante bedrijven. Waarvan hij denkt dat hij een geweldige return kan maken. Daar heeft hij ook in chapters geïnvesteerd. De universiteit MIT, Massachusetts Institute of Technologies, een van de meest gerenommeerde universiteiten van de US. Daar zit ook geen domreken om het even zo te noemen. Je hebt een paar enorme zware gewichten die kapitaal in de business hebben zitten. En daarnaast heb je nog het management dat direct en indirect alles bij elkaar, zo'n 5% van de aandelen hebben. Waonder Jan Moore en Matthias Sagou de voorzitter.

Rowan Nijboer : 1:12:11

Ja, het is bijzonder hoe goed Jan Moore de juiste mensen in zijn omgeving heeft weten te verzamelen op 37-jarige leeftijd. Bizarre hoe je dat zo goed hebt gedaan, ja, hij las op zijn elf al een boek over Buffett. Lastig om voor te stellen dat iemand op zijn elfde zo, zo'n klein jochje met zo'n dik boek zit te lezen. Maar was al op zijn achttiende in omahaaf, geloof ik bij die Burksje Haddenwee aandehoudersvergadering als het niet eerder was. En echt een wondenkind. En wat dat betreft, zou ik hem wel zo durven stellen, een constellation software, doordat het al zo volwassen is, kan wel zonder Mark Leonard. Maar een chaptersgroep kan nog niet zonder Jan Moore. Dus er is wel echt een key man risk. En hij moet het wel gaan doen. Als hij zou vertrekken, dan zou het ook wat dat betreft, dit hele systeem in elkaar kunnen storten. En één dingetje, de CFO is dus 36. Ze kennen elkaar, geloof ik, van de studententijd, is logisch dat ze dan even oud zijn. Ze drinken ook graag bier samen, geloof ik.

Michael Gielkens: 1:13:21

Ik heb nog nooit iemand zoveel bier zien drinken als de CFO in zo'n korte tijd. Nog steeds nuttige dingen horen zeggen. Dan kun je daar natuurlijk om lachen. Maar het is natuurlijk wel die hele Capital Markets Day en de aandeelhoudersvergadering de dag daarna, het laat natuurlijk wel zien als het management zo belangrijk is voor een investment case, zoals dat in dit geval is. Dan is het natuurlijk wel prettig dat ze na een paar pullen bier nog steeds hetzelfde zeggen als dat ze daarvoor deden. En als jij. Ik heb heel veel, of wij hebben heel veel due diligence gedaan, ook samen met andere investeerders, ook een aantal die meewaren trouwens, naar Hamburg, om te achterhalen van wie is nu deze persoon? Want het business model, dat kennen we wel. Het is gewoon een copy-past van het VMS-acquirer model zoals er zoveel zijn. Maar wie is nou die founder die die visie heeft, die talent weet aan te trekken, die de platform managers wit te incentivizeren, weten te enthousiasmeren. En wat is zijn visie? Hoe kijkt hij naar de sector? En het feit dat enerzijds de namen die we net noemden, die als grote aandeelhouders eigenlijk in het kapitaal zitten, het feit dat ze zelf met veel kapitaal of met het gros van hun vermogen in de aandelen van chapters zitten. Maar het feit dat ze dat ze laten zeggen, aan het einde van de avond hetzelfde zeggen als aan het begin van de middag. Het is geen foolproof systeem, laat ik het eerlijk zeggen. Je weet wel dat ze oprecht zijn op dat gebied. Ik durf wel te stellen dat ik nu vaak genoeg met management teams gesproken heb om heel goed te weten wanneer iemand vooral zaken zegt omdat hij denkt dat het goed klinkt. En wanneer iemand iets zegt omdat hij het ook echt meent. En van alle mensen bij chapters, ook van het personeel. Je kon daar met iedereen eigenlijk spreken, ook met oud-medewerkers, met andere eigenaren. Met iemand die voor 50 miljoen aandeel had, en iemand die voor 5000 euro aandelen had, intern en extern. Iedereen gaf eigenlijk hetzelfde antwoord. Dat betekent of wel dat we te maken hebben met een managementteam waar men oprecht is. Of we hebben een hele bijzondere secte blootgelegd.

Quinten Hafkamp : 1:16:26

En Ron, is het dan verder ook nog een beetje een jeugdere organisatie naast de jonge leeftijd van de mensen aan het roer?

Rowan Nijboer : 1:16:33

Ja, ik merk het wel een beetje dat het nog geen geprofessionaliseerde machine is. En ja, kunt je afvragen, moet dat wel? Want dan gaat het ondernemende misschien er wat uit. Maar een paar van die voorbeeldjes, bijvoorbeeld dat een doelstelling voor organische groei die begin 2055 gegeven wordt van 10 à 13 procent, een paar maanden later, of halverwege het jaar al verlaagd wordt naar rond de 5%. Ja, dan denk ik van ja, geef dat misschien dan niet. Of terwijl je, want er zijn zoveel bewegende delen, is dat doe je jezelf dan niet te kort door dat al te geven. Maar je geeft het en je komt het dus al gelijk niet na. Is wat onbetrouwbaar. Een ander voorbeeld was in Hamburg dat de slides van de lederdag zei Jan, ja, die sturen we je toe. Per mail, dus je hoeft geen aantekening te maken. Stond boren voor extreem waardevolle informatie. Maar vervolgens dus niet toesturen en ook bewust ervoor kiezen om het niet te delen onder een bom van concurrentiegevoelige informatie. Ja, dat is natuurlijk is ergens niet helemaal correct. Eind 2025 zijn ze gehackt, moeten ze ze op LinkedIn dat zeggen. Ja, terwijl ze cybersecurity producten willen verkopen. De website is toch gewoon een beetje een chaos. Je moet ze een mail sturen om op de mailinglijst te komen. Ja dat dat niet geautomatiseerd is voor een soort van techbedrijf. Gewoon allemaal van hele kleine dingetjes die eigenlijk niks zeggen over het bedrijf, maar het komt klungig over.

Michael Gielkens: 1:18:14

Het is nog een jonge organisatie. Wat overigens wel grappig is, want als je het hebt over digitale aanwezigheid. Als je naar de website van Topicus of Constellation Software gaat. Vooral Constellation, dan denk je, die is in de jaren negentig gebouwd en daar hebben ze nooit meer mee gedaan. Als je naar dochterondernemingen gaat, dan staat er soms nog onderin de voeter heb je altijd copyright en dan het naam daarachter. Of het jaar daarachter bedoel ik. En dan staat er gewoon bij sommige bedrijven copyright 2021, copyright 2017. Dus in die zin laten we zeggen, laten ze de aandacht meer houden op het ontwikkelen van de software. Maar het is inderdaad wel, het is natuurlijk niet handig als jij een toezegging doet. En dat wordt gedaan vanuit het transparant willen zijn. En het open willen zijn. En vervolgens word je toch, denk ik, met name door een van de andere directeuren teruggevloten, of een van de medewerkers teruggevloten van hé, ik heb hier op de slides wel belangrijke informatie gedeeld. Bijvoorbeeld de naam van het bedrijf waar die 80% prijsverhoging plaatsvond, meer dan 80% prijsverhoging. De naam, de foto van de oprichters van dat bedrijf, stonden in de slides. Ik kon me wel voorstellen, en een aantal van ons gezelschap voelde het wel al aankomen. Dus we zaten allemaal foto's te maken van hier wordt zoveel informatie gedeeld. Ik kan me zo voorstellen: ook gewoon vanuit privacyoverwegingen, zoals bijvoorbeeld die klant, de klant van het bedrijf die die prijsvolging van 80% heeft doorgekregen, die denkt misschien toch wel eens na van misschien moet ik toch nog maar eens een keer een mailtje sturen dan als ik. Voorbij zien komen. Of een concurlega of een concurrent in de sector kan dat misschien wel misbruiken om onder die prijs te gaan zitten. En proberen een paar van die klanten toch naar zich toe te trekken. Ik noem maar iets. Dus ik kan me best wel voorstellen, ze geven eigenlijk hun hele operations, geven ze daar bloot met het idee van onze aandeelhouders zijn onze partners. Maar aan de andere kant vind ik wel dat de informatie die je deelt. kijk, iemand die bij zo'n Capital Markets Day komt, die moet wel over dezelfde informatie beschikken als iemand die extern is. En als jij bijvoorbeeld contact opneemt met het management en aangeeft van ja, ik heb vernoemd dat bij de Capital Markets Day een bepaalde exercie met die verschillende earnings per share modellen. O hoe moet je nu ga je nu van de cashflow van het platform naar cashflow op het niveau van chapters? Hoe zit het met de boekhoudkundige regels? Da hebben we toch een soort masterclass in gekregen in Hamburg. Zij zijn best bereid om aandehouders daar doorheen te begeleiden, via een videocall bijvoorbeeld. Maar willen dat niet publiekelijk op hun website zetten. Dus je kunt ja, dat is misschien een jeugdig enthousiasme. Daar zouden ze denk ik, ze hebben nu een head of communications ook aangenomen. Dus iemand die ook dit wat meer moet begeleiden, bijvoorbeeld, Andreas Bergeus. Ik denk, ja, dat is wel een logische set. Kijk, als jij zo gefocust bent op de execution, zo gefocust bent op het power van je bedrijf. En je wil je partner, eigenaren je daarin meenemen, dan vind ik dat aan de ene kant lovenswaardig. Maar aan de andere kant moet je natuurlijk ook wel zorgen dat je een level play field creëert.

Quinten Hafkamp : 1:22:12

Ja, Head of Communications kan wat dat betreft misschien geen kwaad.

Rowan Nijboer : 1:22:16

Ja, ik heb zelden zo'n transparante dag gehad. Daarom vond ik het ook echt geweldig. Ze deelden echt, ze gaven al hun geheimen bloot, alles wat ik al jaren over topicus wilde weten, gaven zij eigenlijk gewoon op een presenteerblaadje. En ik zou ze adviseren om dat niet te doen. Want dat komt je een keer in de kont bijten. Ook zo'n case met dat prijsvogen. Als je daar heel trots op bent. Kijk, we kopen bedrijven en dan gaan de prijs vogen. En dat komt in de Duitse media. Dat doet je reputatie niet goed. Dan gaan ze je aanpakken. Dus dat soort dingen wil je ook gewoon een beetje onder de radar houden.

Quinten Hafkamp : 1:22:54

Ja, en een vraag van het lid was ook nog: ze groeien natuurlijk wel echt heel erg snel, misschien bijna agressief snel. Is er dan ook niet een risico op te hongerig management en daarbij verkeerde overnames doen? En ja, hoe succesvol zijn de overnames eigenlijk tot nu toe dan wel geweest?

Rowan Nijboer : 1:23:09

Ja, dat is wel iets waar ik mij zorgen over maak dat een jonge club mensen gewoon keihard wil groeien. En weliswaar geïnspireerd is door allerlei mensen en de juiste mentoren heeft, maar toch door te veel haast te hebben. En de voorbeelden in de geschiedenis zijn denk ik eindeloos, door te veel haast te hebben, jezelf vergaloperen. Ja dat is wel iets waar ik waar ik me zorgen over maak. En dat is iets wat je pas over één, twee, drie jaar achter zult komen dat de bedrijven die bijvoorbeeld nu gekocht zijn, dat ze toch niet zo goed zijn. Of dat die manuscript met het eigenlijk alleen maar op een negatieve manier doorwerkt. Is bijna niet te controleren. Je komt erop uit dat wat Michael zei, de rijder, de coureur vertrouwen.

Michael Gielkens: 1:23:54

Dat is wel het geval bij wat jongere bedrijven, potentiële multibagers als je die zoekt. Bedrijven die vijf of tien keer over de kop kunnen gaan. Dat ga je wat minder snel meemaken bij Constellation. En ook wat minder snel bij een topicus. Maar het is wel heel goed ook om met dat in het achterhoofd, als je al overweegt positie te nemen, denk hierbij heel bewust na bij welke positiegrotte je hier aan toekent. Want het kan inderdaad, ze noemen het ook wel of je het nou te veel hoopje voornemen noemt, of buiting of more than you can chew, zeggen ze in het Engels. Als je een te grote hap neemt, dan verslik je je misschien wel. Dat zijn wel risico's om over na te denken. Gelukkig denk ik het management daar zelf natuurlijk ook over na. En zolang zij een breder platform hebben. En laat ik zeggen, Mark Moor, die gaat bijvoorbeeld vanuit chapters, gaat die de operations van de van de platformen weer volgen. En de platformen volgen weer hun eigen dochter, ondernemingen. En vanuit chapters wordt meer gestuurd op implementeren van die best practices. Dus dat is meer die centrale, die managing method. En Jan Moore moet dan weer gaan nadenken van meer strategie-wise en wat is het existentiële risico door AI, of is het een kans? Da komen we zo meteen nog over te spreken. Hoe kunnen we cybersecurity implementeren? Ja, is het een handig signaal richting de buitenwereld als jij zelf moet melden dat er inderdaad iets aan de hand is met cybersecurity bij een van jouw divisies. Omdat het een kleiner en een jonger bedrijf is, de range van outcomes ook veel groter is. En dat betekent dat je in potentie ook meer upsite hebt. Maar ik durf wel te zeggen dat, zeker ook door het playbook, dat er is, dat constellation en topicus veel makkelijker te voorspellen zijn, veel makkelijker te modelleren zijn dan in chapters. Want ja, ga maar eens met een DCF starten, wat er gebeurt als jij 10% autonome groei. En pak een beet, 15% groei door overnames. 10 jaar gaat voorecten, dan krijg je returns dat je denkt. Oké, is dit reëel? En iedere belegger moet een probability erop plakken, hoe groot hij die kans acht.

Quinten Hafkamp : 1:26:34

Ja, wat dat betreft, zitten er natuurlijk ook altijd risico's aan verbonden. En die zullen we straks nog even richting het einde op een rijtje zetten. Laten we voor nu doorgaan naar de financiën en de kapitaalallocatie. Ran, schulden, schulden, schulden, zijn ze er en hoeveel?

Rowan Nijboer : 1:26:50

Ja, als je op de laatste balans kijkt, staan er best wel wat schulden uit, zo'n kleine 150 miljoen. Het is even puzzelen bij dit bedrijf. Maar het is niet zozeer dat dat wat mij betreft te veel is. Want de EBA over 2025 zal rond de 50 miljoen uitkomen. Dus dan drie keer de Ebeda is wat dat betreft niet zo risicovol. Het is in traditionele maatschaven wat hoog. Maar nogmaals, de dochterbedrijven betalen gewoon hun dividenden en dergelijke. Er worden geld door de klanten overgemaakt. Dus wat dat betreft geen probleem. Als je kijkt naar de andere financiën, zoals de winst en de kaststromen, hoe die gerapporteerd worden, zijn eigenlijk niet relevant, denk ik. Zo wordt er onderaan de streep worden de netto verliezen elk jaar groter. Dus ondanks dat ze bedrijven kopen die heel winstgevend zijn, boeken ze wel netto verliezen. En ja, dat is denk ik niet zo erg. Omdat Michael stipt het al, even aan geloof ik. Serial acquires moeten boekhoudkundig afboeken op de goodwill. Zeker in dit geval chapters die aan de HGB jaarverslaggeving in Duitsland vastzit. Waardoor je eigenlijk dus die bedrijven langzaam afschrijft. Terwijl die bedrijven die je koopt aan de andere kant wel hun winst elk jaar verhogen. Dus ergens is dat natuurlijk niet goed. En zou je kunnen zeggen, ja, kijk dan naar de vrije kastromen. Maar de vrije kaststromen die gerapporteerd worden, doen ook het bedrijf veel te kort. Want zoals we al even lieten zien, zo'n aankoop telt vaak maar tijdelijk mee, terwijl de kosten van het hoofdkantoren en gelijk al helemaal zijn. En de optimaliseringen duren nog 12 à 24 maanden. Dus eerst is die wensgevendheid nog helemaal niet zo aantrekkelijk. Terwijl de leningen bijvoorbeeld en de rentehogestanden, de obligatie die hier recent is uitgegeven tegen 7% rente. Die kosten komen natuurlijk wel vrij snel op het moment dat je die overname doet, gaan niet gelijk tellen. Dus daar kan je niet zoveel mee. Ik denk dat we straks bij de waardering ook wel terugkomen op wat je dan wel als een soort van vuistregels kan gebruiken en wat je daarmee kan. Iets waar ik qua Financiën kapitaallocatie ook nog wel misschien leuk om te noemen. Ze geven ook aandelen uit de afgelopen jaren om geld op te halen. En ja, dat is wel een heel leuk trucje eigenlijk. Want je geeft dus aandelen uit tegen wat is het? 2030 keer de EBI. Dat is een beetje hoe je de EBA berekent. Maar in ieder geval een hele hoge multiple. En je koopt vervolgens met die zak met geld bedrijven voor zeven keer de EBI. Dat is gewoon een soort van multiple arbitrage. En zo'n turbo charge jij eigenlijk je bedrijf. En topicus heeft het geld nu niet meer nodig om heeft nu te veel geld. Dus die gaat dat niet doen. Maar als je dit in het begin kan doen, ja dan geeft dat zo'n extra hefboom aan de rendementen die je kan gaan maken. Dat is een stukje financial engineering. Veel mensen voelen zich daar niet prettig bij. Maar wiskundig klopt dat gewoon, zolang je natuurlijk ja niet te extreem gaat. Waar we het net al over hadden, dat je dan maar alles koopt wat los en vast zit. Maar als je dat een beetje gecontroleerd doet, dan is dat een extra mooie slinger. Net als het werken met wat meer schulden dan een topicus. Want topicus had zijn rendementen wel heel hard kunnen verhogen door gewoon er meer bij te lenen. Net als een berkship bijvoorbeeld. Nou zijn er mensen die hem alvaarelijk aan daar tegen zijn, omdat dat risico's met zich meebrengt. Maar nogmaals, als onderliggend dat André Rieu zijn software abonnement gewoon betaalt aan Symfonie van Chapters. Dan komt dat helemaal goed. Dan zijn daar gewoon kaststromen die dat financieren.

Michael Gielkens: 1:30:41

Mooi dat die connectie met Maastricht dan toch weer gemaakt wordt met André Rieu.

Quinten Hafkamp : 1:30:44

Juist. Ja, Michael, schrik dat dan beleggers misschien ook een beetje af omdat die manier van dat uitgeven van aandelen niet de meest voor de hand liggende constructie is, maar dat die eigenlijk best wel logisch is in het geval van Chapters Group?

Michael Gielkens: 1:30:58

Nou, sterker nog, dat is een van de redenen geweest waarom ik in het verleden vond ik dat een red flag. Keken wij eigenlijk nooit bij Trezor naar bedrijven die op deze manier Dilution deden. Brunt Buffett heeft ooit gezegd, het is eigenlijk een fout geweest om dit te doen. Maar er zijn ook hele grote succesverhalen van mensen die op een hele slimme manier dit wisten te doen. Het beste voorbeeld is Singleton, bij Teledine, die staat ook in het boek De Outsiders, wat ik iedereen kan aanraden. Die wist eigenlijk op een geniale manier als de multiple hoog was, gaf die aandelen uit om bedrijven te kopen tegen een lage multiple. Was de multiple laag, kocht je eigen aandelen in. En er zijn nu toch. We hebben nu twee à drie bedrijven die op die manier het kapitaal van de onderneming gebruiken om als currency, als het ware. Door aandelenkapitaal om te zetten in cash. Je wordt dan als aandeelhouder verwater. Maar in het geval van chapters, ze zijn zich heel erg bewust van de kosten van de waarde van het kapitaal. Dus ik weet toevallig dat de laatste waarderingsronde in maart van dit jaar die heeft plaatsgevonden tegen 28 keer de trailing Ibada. 28 keer de laatste twaalf maanden Ibada. T en met eind maart 2025. En dat hebben ze alleen maar gedaan omdat zij dit kapitaal. Eén, ze hadden genoeg mogelijkheden om dit kapitaal te investeren. Maar twee, niet onbelangrijk, zij kregen dit geplaatst bij strategische partners die voor de lange termijn aan boord komen en de story van chapters geloven. Larry Cunningham heeft een boek naast quality investing, die ik iedereen aanraad, ook een boek Quality Shareholders. Namelijk naast Skin in the Game, kan je ook meeliften op het succes van externe partners. En je wordt dus ook eigenlijk een partner van Mitrails en je wordt ook een partner van Daniel Eck, dus twee uitermate succesvolle founders. Die zeggen, hey, ik zie hier iets speciaals gebeuren bij dat chapters. En door kapitaal uit te geven, vergroten deze strategische partners, hun belang in chapters. Dus zij zeggen eigenlijk, wij geven jullie het kapitaal om die investeringen te doen. Tegen deze waardering zijn wij bereid om tientallen miljoen extra kapitaal toe te stoppen, waarmee jullie overnames kunnen doen tegen 6, 7 keer Ibada. Om dat vliegviel maar te versnellen. Dus ik ben daar wel iets, ik heb mijn mening daarop iets aangepast. Het gaat er vooral om wat ze doen met het kapitaal. En zolang de convictie daar is dat zij bedrijven kunnen kopen waar ze minimaal 15% rendement op maken. Wat dat is wel een minimale return on capital, die wij vereisten van bedrijven, of in ieder geval de return on incremental invested capital. Als ze daar in de buurt kunnen komen door ook de optimalisaties die ze nu hebben tentoongesteld te kunnen bereiken. Ja dan ben ik wel bereid om daarin mee te gaan.

Rowan Nijboer : 1:34:38

Waarvan acte.

Quinten Hafkamp : 1:34:39

Laten we dan doorgaan naar de waardering. Ja, hoe kijken we ernaar? We zeit al, snelle groei, veelbewegende delen, moeilijk te voorspellen, veel vertrouwen op het management, grote range aan uitkomsten. Ik vermoed dat het waarderen erg lastig is bij dit bedrijf.

Rowan Nijboer : 1:34:53

Ja, is wel een puzzel. Hoe sneller het bedrijf groeit, hoe moeilijker het eigenlijk is. Hoe korter de track record, hoe moeilijker het is. En het is een marktkapitalisatie van 940 miljoen. Dus wat dat betreft echt een small cap op de beurs. Je kan er op een extreem simpele manier naar kijken. Dat je gewoon zegt. Ik vertrouw erop dat ze op die overnames 15, 20, misschien 25% rendement maken. 20%. Nou, dan zal het rendement op de hele lange termijn, als ze dat maar lang genoeg volhouden, ook 20% ongeveer per jaar zijn. Vind ik ergens wel een logische aanname. Ik bedoel, ik heb geen aannames om te zeggen dat chapters niet 20% rendement op die overnames moet kunnen maken op termijn. Ze delen zelf ook een schatting van de winst per aandeel in 2027. En dan doen ze ook nog bepaalde aannames in de jaren daarna voor organische groei, de prijzen die ze betalen voor overnames en hoeveel geld ze spenderen aan overnames. Als je dan in een bepaald scenario die ik wel redelijk vond, van bijvoorbeeld 5% organische groei en 7 keer de EBA betalen en dan 24 miljoen aan EBEA kopen. Dan kom ik op, als je dat even helemaal doorrekent, op een rendement van 10% per jaar uit de komende 7 jaar. Nou, dat klinkt misschien niet astronomisch. Bij zo'n snelle groei wil je misschien meer hebben. Nou, ik denk ook dat het veel meer kan zijn. Want als de organische groei een stukje hoger is, of ze weten nog veel meer geld te allokeren naar overnames, dan kan dat veel meer zijn. Maar dat is een beetje de filosofie die je hebt, Michael, hoe kijk jij erna?

Michael Gielkens: 1:36:42

We hadden vooraf afgesproken dat ik niet alle details van mijn model zou gaan benoemen, want dan kreeg iedereen vierkante oogjes. Maar laat ik zo zeggen, ik denk dat die 20% groeien, want we zitten volgens mij naar dezelfde dia te kijken, Rohan, met al die scenario's die zij gedeeld hebben, dan durf ik wel te zeggen, oké, als een topicus 5% weet te groeien, maar topicus doet eigenlijk geen optimalisaties. En chapters doet dat wel. Kijk, en als jij pak een beet 7, 8% autonoom kan groeien. En 12, 13 procent door overnames, dan groe jij gewoon met 20% per jaar. Als je dat langdurig wilt vol te houden. En ik durf wel te stellen dat als de runway inderdaad zo aantrekkelijk is, de pijplein is zo goed gevuld zoals Jan Moor en de zijnde denken. Dan zou je best een kager van meer dan 15% kunnen underwriten. Daar durf ik best voor een deel van de portfeuille een bed op te nemen. Dus dan is het de vraag van welke autonome groei durf je te underwriten? Welke groei de overnames durf je mee te nemen, welke multiple vind jij f om daarvoor te betalen? Tegen welk percentage wil je dat verdisconteren? En als je aanpast voor de kapitaalstructuur, kom je dan op een aantrekkelijke risico rendementsverhouding uit. Ik durf wel te zeggen dat gezien het feit dat ze nu aan het undernen zijn, en dat ze dus eigenlijk een enorme pick-up krijgen, verwachten met bijvoorbeeld het Fintech-segment met Vinciba Expatrio, waar de kosten om elkaar te beconcurreren wegvallen, wat synergievoordelen behaald kunnen worden. Maar ook vooral, enerzijds door de prijsverhoging. En anderzijds door nieuwe producten. Je op dat stuk van de cashflow al misschien wel 20, 25% groei kan maken volgend jaar, dan heb je niet heel veel verdere autonome groei al nodig om een heel mooi uitgangspunt te komen. Dat zit nu nog niet in de koers, denk ik. Maar het moet zich wel nog materialiseren. En dat is per definitie het probleem met voorspellen. Ze zeggen, voorspellen is heel moeilijk, zeker als het over de toekomst gaat.

Rowan Nijboer : 1:39:27

Ja, en jij hebt ook Topicus, of jullie hebben ook Topicus en Constellation. Nou, Topicus noteert momenteel op 26 keer de vrije kastroom. Historisch goedkoop. Constellation natuurlijk ook qua koers, een horroja achter de rug. We komen zo bij het AI-risico wel uit. Maar even, hoe ga je dan hoe vergelijk je deze qua waardering met elkaar? Het veilige Topicus tegen het onveilige, of niet onveilige, maar het jeugdige chapters, waar je misschien een 15% rende. Onderschrijft. Maar zoiets zou je waarschijnlijk ook bij een topicus op de huidige koers misschien onderschrijven. Hoe ga je daarmee om? Als je moest kiezen, hoe zou je dat qua waardering aanvliegen?

Michael Gielkens: 1:40:14

Het heeft dan ook met die bredere range van outcomes te maken. De bandbreedte van mogelijke scenario's bijtopicus. Die is veel kleiner dan bij chapters. Dus als chapters, ik kom op een hogere onderwaardering uit ten opzichte van de groeipotentie van chapters nu dan bij een topicus. Dus als ik zeg, nou topicus is misschien nu zit nu 35% onder een fair value. Dan kom ik bij een chapters, misschien meer richting 45%. Dan maak ik wel aannames over die verwachte materialisering van die drop-down van winst van bijvoorbeeld die omzetverhogingen. O de prijsverhogingen die ze gedaan hebben. Maar het is ook wel onzekerder. Dus als ik al mijn geld in één van die twee zou moeten stoppen, zou ik zou ik toch voor topekens gaan. Als je mijn portfeuille ziet, denk je trouwens ook dat ik dat gedaan heb, maar dat is een ander verhaal. Maar dat is met een kleine knip hoog. Maar laten we zeggen, mijn horizon durft het ook wel aan om een substantieel deel in chapters te steken. Maar dan neem ik daarbij expliciet aan dat ik ervan uitga dat het ook gewoon het kan ook volledig instorten. Dus voor onze klanten zullen wij niet snel dit in onze totale holdingporte feuille zullen wij niet veel meer dan een 2-2,5% van het kapitaal hier naartoe brengen. Ondanks dat wij denken dat de potentie heel groot is. Maar gewoon ook omdat het risico ook naar hand is.

Rowan Nijboer : 1:42:04

Ja, jullie kunnen natuurlijk ook wat dat betreft, je wil ook geen reputatieschade. En dat is misschien dat risico iets groter bij een chapters. En dan zit je bij een topicus wat veiliger. Maar ik ben het helemaal met je eens dat een chapters heeft natuurlijk wat dat betreft wel een soort van multibagger potentieel. Topicus is inmiddels elf keer zoveel water op de beurs. En een miljard am marktcapitalisatie voor chapters is natuurlijk niet zoveel. Dat kan nog heel lang best wel hard groeien. Dus dit is wel zo'n bedrijf wat dan keer vijf of keer tien, en misschien op 20 30jaarstermijn keer 50 zou kunnen gaan. Dat kan natuurlijk wel als ze dat helemaal vlekkeloos en goed uitrollen. Maar ik snap goed dat je dan daar qua exposure in dat geval wat voorzichtiger naar bent, omdat het een ander type risico is.

Michael Gielkens: 1:42:56

Het heeft ook een andere functie in een portefeuille, durf ik wel te stellen. Want kijk, een consolation en een topicus, dat zijn op het II-risico naar wat nu wordt ingeprijsd, dus daar kunnen we het zo meteen nog even over hebben. Daarop na zijn de operations natuurlijk gewoon heel steady, heel stabiel. Gewoon een steady state, 20, 30% groei van de cashflow op jaar basis. Waarvan 4 tot 6% autonoom. En het restant is overnames. En een jaar dat ze meer deployen, zul je misschien 20% overname groei hebben. En in een wat rustiger jaar heb je misschien 10% groei door overnames. Maar je kunt wel redelijk inschatten dat dat de range is. En Jan Noordhoeft opeens een fusie met Expatrio uit hoog goed. En boom, daar heb je opeens een monopolist, een marktleider. En er wordt opeens een nieuwe bond uitgegeven, waar ze tot 100 miljoen mee kunnen ophalen. Tegen 7% waar ze weer overnames mee kunnen doen. Ja, dat is weer een. Dus zij zit ook op een heel ander bord te schaken. Maar ja, van een topicus, wie had van tevoren de Acsecco deal verwacht. Ik denk dat weinig mensen dat in hun modellen hadden meegenomen. Dus ook daar durf ik wel te stellen dat je een hele interessante potentie hebt met die business. En dat is dan gewoon puur vanaf de cashflow groeien vanaf dit level.

Quinten Hafkamp : 1:44:34

Oh, Michael, jij noemt al heerlijk vaak het woord risico. Ik denk dat het eindelijk tijd is om door te gaan naar zowel de kansen als de risico's. Maar dan beginnen we altijd met de risico's. Ran, wat is het grootste risico bij Chapters Group?

Rowan Nijboer : 1:44:48

Ja, wat er het meest bij op ligt en wat bij leden ook een rol speelt, en ook bij beleggers, wat bij de koersen van Constellation en Topicus is dat goed te zien, is het AI risico. En zeker de vooruitgang dat het afgelopen half jaar in wat AI kan en wat je met Vibecode aan software kan bouwen. En dat in de toekomst waarschijnlijk alle software, vrijwel alle software met AI geschreven wordt en daardoor de kosten van software eigenlijk naar nul gaan. Dat dat gewoon een disruptierisico is voor al deze bedrijven. En het bekende verhaal is dan VMS-bedrijven, ja, dat is zo specifiek. Ja, dat is zoveel regelgeving. Dat zijn wel de laatste. Dat is waarschijnlijk wel de laatste softwaresector die eraan gaat. Eerder zullen er misschien de types als Adobe of Salesforce of The Wix, de horizontale softwarepartijen eraan gaan. Ik denk dat die inderdaad allemaal hun bos kunnen nat maken en zich echt per se opnieuw moeten uitvinden. Anders zullen ze niet meer meespelen in de toekomst. En bij die VMS-partijen vind ik het wel een moeilijke. Want aan de ene kant denk ik nee. Die zijn wel aardig veilig. Maar aan de andere kant, denk ik, als er bij André Jeu iemand in dat orkest zit die zich een beetje irriteert aan dat imperfecte systeem, wat al veel te lang niet onderhouden is en waarvan prijzen elk jaar fors verhoogd zijn. Die gaat dat even vibe code hetzelfde systeem maken. Dat is nu nog niet perfect, maar over drie jaar misschien wel. En dat kost wel niks. En dan kan je bovendien je eigen dingen in doen en je kunt het met de groep erover hebben hoe je dat gaat ontwikkelen, is natuurlijk een soort van ideaal scenario. Maar ik denk wel dat bepaalde VMS-bedrijven in portefeuilles een stuk gevoeliger zijn dan de andere, zoals een NEDAP met ONS. Ja, die lijken me wel veilig. Dat is zo gereguleerd in de zorg en dergelijke. En ook de overheidstak is waarschijnlijk veel veiliger met alle bureaucratie daarin. Maar hoeveel en de gradatie en de impact. Puur heb ik het nu nog over het negatieve. Ik denk dat we het straks misschien over kansen moeten hebben, maar dat negatieve aspect, benieuwd hoe jij daarnaar kijkt, Michael.

Michael Gielkens: 1:47:04

Nou ja, ik denk dat een belangrijk punt om te maken is, is dat de ontwikkelkosten, daar zat nooit de moat, voor dit soort software. De mode zit hem erin dat het echt mission critical is. Dus dat betekent dat als de bussoftware van chapters, de software voor bussen en trams en een beetje het openbaar vervoer. Ja, is het daar belangrijker dat de software altijd werkt en dat de bussen altijd dat de reiziger altijd op tijd de informatie heeft dat de buschauffeur de goede informatie over de route krijgt, en dat soort zaken. Of is het kijkt, zo'n transportbedrijf of een ziekenhuis of dat soort instanties, kijken die misschien vooral naar de betrouwbaarheid van het systeem. En dat het systeem altijd blijft werken. Stel, er komt iemand. Ik stel me zo voor, er komt een ontwikkelaar, die is boventalig geraakt. Want ja, ze hebben minder softwarebedrijven hebben minder ontwikkelaars nodig. Oeens ben je je baan kwijt. En denk je, nou weet je wat, ik ga voor deze sector software maken. Dan is één, de total addressable market per vertical market software bedrijf. Die is er dusdanig klein dat dat al wat minder interessant is om daar naartoe te gaan. En stap twee is dan nog eens. De ondernemer of het publieke instelling, moet jij overtuigen. Het is een semi-overheid, kom je bij een ambtenaar en dan zeg je, nou, met AI heb ik software ontwikkeld. En die kan misschien wel 10 of 20% goedkoper zijn, het ziet er wat gekter uit. Ja, maar dat betekent wel dat wij het hele systeem met de wortels en al eruit moeten trekken. Het systeem dat nu misschien niet helemaal perfect is, maar dat wel gewoon werkt en doet waar het voor ingesteld is. We moeten het personeel omtrainen, we moeten de klanten het nieuwe systeem begrijpen. Er is nog geen track record dat dit systeem historisch uptime heeft, terwijl misschien de bestaande software bestaat al twintig jaar. En je hebt door contact te hebben met de vertical market software speler, heb jij allerlei features kunnen aangeven van die willen we graag geïmplementeerd zien. De sectorspecifieke kennis die al nodig is, kijk, je noemt net dat lid van het orkest van André Reur. Ik kan me zo voorstellen dat hij misschien meer behoefte eraan heeft om bezig te zijn om de volgende show voor te bereiden of een nieu muziek te schrijven, dan dat hij software gaat schrijven. Een bedrijf koopt de software, zodat zij het zelf niet hoeven te ontwikkelen. Dat is de hele essentie van software. Ja, er zullen bedrijven gedisrupt worden. 100% van de 60 dochterondernemingen of 65 of 70 die chapters momenteel heeft, zal er een percentage gisrupt worden. Van de 200 bedrijven van Topicus zal er een percentage gedisrupt worden. Dat geldt ook voor constellation. Dat is niet anders dan de realiteit. Dus ook wat dat betreft is de range van outcomes breder geworden. En de consequentie daarvan is dat als het risico toeneemt, ook al materialiseert zich dat nog niet in de cijfers, als de risico perceptie toeneemt, dan zijn mensen ook bereid om een lagere multiple te betalen. En dat heb je nu gezien in een multiplecontractie die je eigenlijk in de brede sector wel hebt gezien in het afgelopen half jaar. Dus je gaat nadenken van die switch naar, we hebben het verleden ook wel eens gehad, werd gezegd, ja, de overgang naar de cloud. Al die software is on-premise. Dus ja die overstap naar de cloud, dat gaat voor Constellation een enorme klap geven. We hebben deze foto al eens eerder gezien. Dat was natuurlijk een wat gestagere ontwikkeling. Maar uiteindelijk is heel veel van de software van Constellation van on-premise naar in de cloud gegaan. Is een SaaS-oplossing geworden. Maar nog steeds wordt er gesproken over de enorme kans van bedrijven die zich nog naar de cloud moeten gaan migreren. Terwijl de cloud bestaat toch ook al tien, vijfen jaar, de hyperscalers. Amazon Web Services is niet vijf jaar geleden uitgevonden. Om het even zo te noemen, of Google Cloud of Azure van Microsoft. Dit zijn niet ontwikkelingen die vandaag op morgen opeens. Ik heb een nieuwe software gewipecode. De oplossing die ons al vijfti jaar prima gesurft heeft, en die maar 1% van onze omzet aan kosten draagt. En die essentieel is voor het kunnen boeken van onze omzet en onze winst en onze inkomsten en onze facturen te betalen. Die gaan we er helemaal uitslopen. Want er komt iemand aan die iets nieuws ontwikkeld heeft. En als je dan toch naar de kans kijkt, ja, systemen als Cloud, ChatGPT, Gemini. Die zijn natuurlijk net zo beschikbaar voor de bestaande softwareleveranciers als voor de ontwikkelaars van nieuwe software. Dus ga je je systeem en je betrouwbare klantinformatie. Gij je elektronische patiëntdossiers als huisarts of als ziekenhuis. Gij die toevertrouwen aan een volledige nieuwe partij die een systeem heeft dat zich nog net ontwikkeld is en dat nog geen meerjarig track record heeft. Mag je dat überhaupt wel van de wet en regelgeving? Wij horen van heel veel klanten die in onderwijsinstellingen werken of in zorginstellingen werken, dat het gewoon verboden is om met AI te werken, of systemen die op AI ontwikkeld zijn, vanwege het data risico. Staat je data in Nederland of staat je data in Amerika? Is dat in de huidige geopolitieke context wel wenselijk? Er komen heel veel aanvullende vragen. Wij kijken dan alleen maar. Oh, je kunt nu heel makkelijk nieuwe software ontwikkelen.

Rowan Nijboer : 1:53:39

Ja, ik snap het. Aan de andere kant vraag ik me of wij wel dan de vooruitgang helemaal beseffen. En dus de snelheid daarin. Dat een AI, iemand zit in dat orkest van AnderJug en zegt. hey, maak dat huidige. Die geeft een prompt aan de AI agent, maak het huidige systeem wat wij nu waar wij nu klant zijn, helemaal na. Oké, een paar minuten verder is het helemaal nagemaakt. En ik heb ook nog deze dingen die ik niet fijn vind en graag zou verbeteren. Nou, wijzigt die ook. Dan heb je dus een veel beter systeem. En die dan dus ook onder andere orkesten kan gaan uitrollen. Voor een fractie van de prijs die die orkesten betalen. Nou, die orkesten betalen misschien duizend, een paar duizend euro per jaar of zo. Maar er zijn natuurlijk wel schoolinstellingen die aan topicus miljoenen per jaar betalen. Omdat dat gewoon een hele grote koepels zijn. Dus daar zit wel een verschil in. Zo'n orkest zou het niet zo snel overstappen, maar zo'n schoolinstelling, als die een paar miljoen betaalt en straks met de helft uit kan. Er zitten zoveel gradaties en lagen in. Ik weet niet of wij het helemaal kunnen voorzien hoe snel het gaat. En dat je dat je zelfs dat je dus daadwerkelijk straks in je eentje als personeel met 50 AI-agents, ook allemaal de sales kan doen. Dat dat ook allemaal gaat. En precies alles uitlegt en dergelijke. Dat je dus daadwerkelijk helemaal dat je dus daadwerkelijk zo tien keer goedkoper kan zijn, en nog steeds heel veel winst kan maken, dan het huidige chapters bedrijf. En dergelijke. Dus het is denk ik wel iets om in de gaten te houden op de lange termijn. Maar nu hebben we denk ik vooral de risico's op AI ook een beetje aangestipt. Ik denk, ik klink een beetje negatief, maar ik denk dat Persaldo de kansen groter zijn dan de risico's. Dat er waarschijnlijk wel wat pijn gaat zijn, maar dat er ook gigantische kansen zijn. Misschien maar gelijk benoemen, zoals het upzellen van producten. Michael zei het al, je zit bij die klant binnen. Dus je kan gewoon andere extra diensten verkopen. Waar eerst nog geen business case voor was, omdat er dan tien programmeurs aan moesten werken, waardoor het niet uit kan. Kan je nu heel snel maken en verkopen aan je huidige klantenbestand. En natuurlijk dat je de helft van je programmeurs uiteindelijk eruit kan doen, of je huidige programmeurs kan inzetten voor die extra kansen die er zijn. Dus of die winstmarges gaan omhoog of je omzet gaat omhoog.

Michael Gielkens: 1:56:10

Je kunt dus ook zeggen van de bestaande softwarebedrijven, kunnen meer features ontwikkelen door AI. De ontwikkeltijd van software is opeens een stuk korter. De ontwikkeltijd van nieuwe features is misschien korter. En wat Jan Moore eigenlijk heel leuk laat zien. Hij gebruikt eigenlijk misschien wel een beetje een infantiel voorbeeld, maar dat doet hij op basis van zijn dochtertje. En hij zegt zijn dochtertje die heeft croks schoenen. En die croks zegt hij, dat kan je bijna als de software zien. Maar je hebt allerlei zaken die je erop kan. Iedere schoen, dat zijn van die jibbits, heet dat, dat zijn van die dingetjes die je aan die schoenen kan vastmaken, als het ware. Iedereen kan het zelf op die manier customizen. Dus je kunt je eigen schoentjes maken als kind zijn. En hij zegt eigenlijk, je moet software een beetje zien als bestaande system of record. De software is eigenlijk de infrastructuur laag. En bovenop die software kun je allerlei applicaties gaan bouwen met AI. Als een klant zegt van ik zou graag deze toegang. Ik zou graag deze features nog toegevoegd zien worden aan de software. Dan kun je dat nu veel makkelijker ontwikkelen. Dus met wie ga jij als klant van bijvoorbeeld een chaptersgroep? Met wie ga jij deze software ontwikkelen? Dus gaan we toch even terug naar andere reë, die symfonie. Gij met een volledig nieuwe partij die software ontwikkelen. Gij zelf die software ontwikkelen, of is het meest logische dat jij, zoals je dat eigenlijk altijd gedaan hebt, met jouw software partner de dialoog aangaat en zegt, ja, we zouden graag nog deze verbeteringen willen doorvoeren. We zouden het interface op deze manier strakker willen hebben, we zouden deze features willen toevoegen. En als jij een AI-first bedrijf hebt, dan zal die softwareverkoper, die softwarepartner, die zal deze functionaliteit bij een volgende update gaan inbouwen. En omdat jij op eens meer waarde levert, kun je misschien wel een hogere prijs vragen voor je software. Maar omdat jij niet meer met mensen dit hoeft te doen, maar dit met AI kan doen, kan je dus ook met minder mensen uit en kunnen je marges misschien ook nog wel eens omhoog. En een ander aspect in het kansensegment waar weinig mensen nog, waar ik weinig mensen nog over gehoord heb in het geval. Stel nu, die multiples van die softwarebedrijven die staan onder druk. Dus de listed multiples worden geïmpaired. En misschien is ook wel de multiples van de niet beursgenoteerde bedrijven, die staan onder druk. Kennen wij bedrijven die softwarebedrijven kopen, die misschien gebaat kunnen zijn bij lagere multiples? Ik ken er wel een paar, we hebben er volgens mij een aantal genoemd vandaar. Is dat dan een risico? Of is het een kwestie van, ja, er zullen een aantal bedrijven zijn die gedisrupt worden, er zullen een aantal bedrijven zijn die gedisplaced worden. Let bij de VMS bedrijven bijvoorbeeld op een versnelling van de afschrijving of amortisatie van de Goodwill. Of de immateriële activa. Let op een vertraging, misschien wel van de autonome groei. Of signalen die vanuit deze bedrijven. Buiten worden gebracht. Door vel te stellen dat zowel chapters als de constellation group en topicus. transparant genoeg zijn dat zij in hun rapportages zullen laten weten als er een impact is. Dus in die zin het ethische management team. Is ook duidelijk genoeg in hun communicatie, of je zullen bij Chapters en bij een constellation, en topicus, bijvoorbeeld bij hun jaarlijkse aandeelsvergadering horen, waar een uitgebreide kans is voor Q ⁇ A. waar zij de transparantie zullen betrachten om dit mede te delen. Maar ja, voor mij is het nog niet duidelijk of dit een netto benefit een contractor is. Er zijn vijf bedrijven van chapters die worden gedisrupt. Nou, dat doet meer pijn op de portefeuille van chapters dan op de portefeuille van Topicus. Maar omdat chapters relatief kleiner is, zijn ze ook dynamischer, kunnen zij misschien actiever met AI gaan implementeren dan een Topicus of een Constellation. Aan de andere kant, als er bij Constellation honderd bedrijven gedisrupt worden van de 1400, zeg eens 100 van de 1400 worden gedisrupt binnen nu en twee, drie jaar door AI. Dat zijn natuurlijk leermomenten voor de rest van de bedrijven in de portefeuille. Dus dan is het opeens heel erg mooi dat jij via best practice sharing en de geleerde lessen kan delen. En dit bedrijf heeft eigenlijk te weinig met AI gedaan. En misschien is wel vanuit de sector een initiatief ontstaan om software te gaan ontwikkelen. Misschien is het niets een nieuwe toetreder begonnen, die een hele nieuwe concurrent gebouwd heeft, die steeds meer marktaande heeft veroverd. Ja, de bedrijven die niet AI-first zijn, die worden versneld gedisplaced. Dat zijn natuurlijk wel lessen die je met elkaar kan delen binnen de groep. Dat is het mooie van zo'n zelflerende organisatie.

Quinten Hafkamp : 2:02:12

Nou, ben je overtuigd?

Rowan Nijboer : 2:02:14

Nou ja, ik ben niet overtuigd van iets wat in ontwikkeling is. Dus dat gaan we zien. We zullen onze mening bijpassen als er iets anders is. Maar ik ben niet zo somber, alhoewel ik wel betwijfel of we het allemaal kunnen overzien en in welke mate. Maar ja, zoals bij elk bedrijf, zijn er wat dat betreft ook risico's en kansen.

Quinten Hafkamp : 2:02:33

Wil je nog even kort de verdere risico's en kansen noemen? Veel zullen we ook al genoemd hebben, maar laten we het toch nog eventjes hier kort noemen.

Rowan Nijboer : 2:02:39

Ja, misschien heel kort op sommend. Ja, die overname discipline, wat zo snel gaat dat er misschien sloddigheden ontstaan en dat het te veel betaald wordt, bijvoorbeeld, of niet kwalitatief de juiste bedrijven gekocht worden. Die integratie van die manuscript method, dat dat toch te moeilijk is. Misschien de schulden. Het is allemaal prima draagbaar, maar ja, zo'n aankoop van Expatrio, die ze dan wel eigenlijk voornamelijk met leningen financieren. Schulden kun je natuurlijk altijd tegengekeren. Als de hele manuscript Mavic niet werkt en het valt allemaal wat tegen, dan gaan schulden natuurlijk ook in één keer pijn doen en dergelijke. En het Keyman risico van dat Jan Moore weggaat. En misschien bij een, omdat Vinciba die tochter dus zo groot is. Als die regulering van dat een bloked account wegvalt of iets dergelijks. Of dat Duitsland de grenzen dichtgooit voor buitenlandse studenten, wat ze natuurlijk niet moeten doen. Maar omdat het zo'n 30% is, gaat dat dan wel echt pijn doen. En de kansen? Ja, ik had nog de runway. Ja, zoals Michael eigenlijk al zegt, er zijn nog zoveel vele duizenden bedrijven geschikte overname kandidaten. Toch ook wel die methode die ze willen implementeren. En AI net al besproken. En ook dat ze op termijn wel wat grotere overnames kunnen gaan doen. En dat dat dus langer het groeitempo kan volhouden. Michael?

Michael Gielkens: 2:04:08

Kans of bedreigingen die we nog gemist hebben. We hebben volgens mij alles genoemd. Ik denk vooral het Key Man Risk. Het level van compounden. Wat ik wel heel belangrijk vind voor mensen die een waardering willen maken van chapters. Het full year 2025 rapport zal veel meer de belangrijke bewegende delen inzichtelijk maken. En per groep wordt er wat transparanter gerapporteerd. En ook wat laat ik zeggen, intuïtiever, want het is nu echt een radje toe met betrekking tot in het bedrijf in de cijfers duiken en daar een waardering op op maken. Ik kan me voorstellen dat dit voor veel mensen eigenlijk bij de to hard pile thuis hoort. Ik durf wel te stellen dat tenminste, dat is mij toegezegd, dit volje jaar 2025-rapport, dat ongeveer in maart uitkomt, dus over een maandje of twee, tweeënhalf. En dan wordt het hopelijk ook wat makkelijker om voor investeerders om hun aannames te maken. En dan kan iedere belekker zijn eigen model bouwen, als het ware.

Quinten Hafkamp : 2:05:33

Dan gaan we nu kijken hoe makkelijk het is om tot een voorwaardige conclusie te komen. Ja, Maiko heeft het misschien wel een beetje gegeven. Dus ik ga toch bij jou beginnen, Rohan.

Rowan Nijboer : 2:05:42

Ja, ik vergelijk Chapter natuurlijk naast Topicus. Topicus is natuurlijk wel 30% getaald. Ik vind Topicus ook echt historisch goedkoper. En ik denk echt dat dat erg aantrekkelijk is. Want in de basis doen ze grotendeels hetzelfde. In de basis zijn de businessmodellen niet zo risicovol als je zeven, acht keer de winst betaalt. Dan kan er niet zoveel gebeuren voor van die stabiele bedrijven. Of AI moet dus echt zo bizar goed worden waar we helemaal niks van voor kunnen stellen dat die al die bedrijven gaan dus op te maken. Ik zie dat gewoon nu nog niet voor me. En ja, het is al eerder aan bod gekomen. Topicus is denk ik veel meer een safe bed. En Chapters is ja de pot met goud, eventueel, een potentiële multipagger. Als ze het goed uitvoeren, dan zal dat waarschijnlijk zo zijn. Want de machine of het systeem, dat staat er wel. Daar geloof ik wel in. De vraag is nog, wat doen ze daar daadwerkelijk precies? Wat betalen ze daadwerkelijk uiteindelijk voor die bedrijven die ze kopen, waar ik dus niet echt zicht op heb, althans met vertraging. Dus daar moet je op het management vertrouwen. En ja, ik heb op zich geen slechte indruk gekregen met management, maar vaak vind ik het fijn om ze ook nog wat langer te volgen. Dus ik hoop wat dat betreft dat het dit jaar weer een beleggersdag is in Hamburg, want dat wordt ook weer berengezellig, natuurlijk. Wie weet, ik vind het wel een mooi bedrijf. Want er is gewoon best wel heel veel potentie. En het heeft me ook wel gesterkt in het vertrouwen voor Topicus dat overname, snelheid en dergelijke. Dat er dus wel kandidaten zijn om over te nemen. Chapters laten het gewoon zien. En ik denk dat een topicus, die zullen de chapters toch ook bestuderen en hoe ze daaraan komen en dergelijke. Ik zou me niet verbazen als dat straks met de AVA van Constellation Software een vraag overkomt. Hoe kan dat zij dat tempo wel zou opvoeren in Europa? Althans vind ik een zou ik een terechte vraag vinden. Maar nee, prachtig bedrijf. Management en zo doet eigenlijk alles goed, zegt de juiste dingen, de juiste mentoren bij het bedrijf, de juiste aandeelhouders. En nu nog heel klein, zodat de grote jongens er amper in kunnen zitten. Althans, door fondsmanagers, behalve van die gekkies, zoals Michael Gieuwens, die echt alles tot in diepe uitspitsen. Er zullen niet veel fondsmanagers al echt actief naar kijken, omdat dat gewoon nog zo klein is.

Quinten Hafkamp : 2:08:03

En Ran, is het dan bij jou ook zo dat ze naast elkaar zouden kunnen bestaan in jouw portefeuille, of is het dan eerder dat je zegt van ik zou dan toch wel liever voor één van de twee gaan.

Rowan Nijboer : 2:08:13

Nou, ik heb nu ongeveer 15% van mijn portefeuille in Topicus. Ik zou niet dan ook nog chapters erbij kopen voor 5% en dan denk ik naar 20% gaan, dan zou ik bijvoorbeeld 5% van topicus verkopen en 5% in chapters stoppen, zodat ik niet daarin meer ga. Ze zouden prima naast elkaar bestaan. Normaal gesproken wil ik wel een soort van kiezen. Maar het is wel een heel ander profiel. Kijk, als je tussen een mastercard of een visa, hetzelfde profiel, kun je een keuze maken op basis van de waardering welke aantrekkelijker is. Bij deze twee is het weliswaar hetzelfde business model, maar gewoon een heel ander profiel qua groeivasebase is zitten. Zou dat eerder in dezelfde portefeuille kunnen zitten? Dat een chapters meer een multibagger potentieel is in de portefeuille, en dus ook wel een wat kleinere positie dan een Topicus. En misschien bewijzen ze zich over de jaren zo hard dat ik wel helemaal naar chapters ga. Omdat dat gewoon, omdat Topicus toch te conservatief is qua groei en dergelijke en te groot is, dat zou ook kunnen. Naarmate ze zich dus meer bewijzen, dan kan dat zo groeien in de portefeuille.

Quinten Hafkamp : 2:09:26

Nou, Michael, kom maar door met jouw conclusie.

Michael Gielkens: 2:09:30

Kijk, wie echt in de details en de nitty gritties wil duiken, die zou ik de conclusies van onze eigen stukken op de site nog willen aanraden.

Rowan Nijboer : 2:09:42

Zeker.

Michael Gielkens: 2:09:44

We hebben sinds gehad een nieuwe nieuwsbrief site. Dus daar kan je op chapters heel goed zoeken. De conclusie die ik eraan zou verbinden is eigenlijk. Ik kan mij heel goed voorstellen dat dit op de to-hard pile komt voor heel veel mensen. Ik kan me voorstellen dat een bedrijf dat nog enigszins in de kinderschoenen staat, dat ook nog wat soms misschien wat naïve foutjes maakt in de communicatie of dat soort zaken. Dat je zegt, nou ja, ik ga gewoon voor de safe bed van een topicus of een constellation. Ga je vanaf deze levels hele mooie returns op maken, daar ben ik in ieder geval van overtuigd. Ik denk Rohan ook wel. Maar het kan geen kwaad om wat Tom Gener van Markel wel eens doet. Dat hij zegt. Ik neem gewoon een library card, een tracking positie. Ik stop een heel klein stukje van mijn kapitaal, stop ik erin. Danmee ga ik het volgen. En naarmate je meer de convictie bouwt dat dit bedrijf de dingen op een goede manier voor elkaar heeft of voor elkaar krijgt, of als de case misschien wel wat meer gedirisk is. Heb je toch een stukje blootstelling, blijf je het bedrijf toch wel volgen. En kun je misschien geleidelijk aan, zoals het zegt, je positie wel wat omzetten. We hebben onze VMS exposure bijvoorbeeld ook tussen de 15 en 20%, maar we hebben dat wel bij vijf bedrijven gespreid. Waarvan een chapter bijvoorbeeld eentje is, maar we hebben nog een kleinere speler waar we nog niet over geschreven hebben, die ook een soort gelijk groeivoet heeft, die heel hoge autonome groei heeft. Dat zijn manieren om een thema te spelen, maar wel gespreid. Natuurlijk zijn de constellation en topicus onze grotere namen. Maar in het bouwen van een porfeille, als je zegt van. Ik wil niet 20, 30 posities hebben, dan is dat natuurlijk een ander verhaal. Dan is het logisch dat je een keuze maakt. Ik denk dat topicus en chapters best naast elkaar kunnen bestaan. En dan is mijn conclusie van. Ik heb in ieder geval na een grondige due diligence. En nu vier, vijf keer met fysieke meetings met het management en meerdere calls. Ik stuur een mailtje naar Jan Moor, krijg ik altijd binnen 20 minuten reactie. Of het nu vrijdagavond is, vakantieperiode is of gewoon een werkdag. Dat vind ik in ieder geval heel prettig. Dat geeft je wel die access, geeft je ook wel een comfortabel gevoel, moet ik zeggen. Ten opzichte van bij een Topicus heb ik nog niet met Robin van Poelje kunnen spreken. Ik weet wel dat directieleden van Topicus op onze nieuwsbrief geabonneerd zijn, dus dat vind ik wel leuk. Maar op mijn LinkedIn berichten hebben ze nog niet gereageerd. Mochten jullie luisteren dan graag alsnog reactie. Dus dat compenseert weer een beetje voor het feit dat de case van Topicus natuurlijk veel meer gedirist is. Maar ja, misschien ook wel minder upside potentie heeft dan minder explosieve groeipotentie heeft dan in chapters. Dat is gewoon zeggen het verschil tussen misschien venture capital en private equity. Je schiet wat meer met hagel met een kleinere met een small cap. Maar je kunt daardoor ook een mooie rendement maken.

Quinten Hafkamp : 2:13:13

Dan was dit hem voor Chapters Group. Michael, dan wil ik jou hartelijk bedanken voor je komst en alle inzichten en verhalen die je weer met ons hebt geheeld. Zoals Michael zei, deelt zelf ook hele waardevolle dingen in zijn nieuwsbrieven. Echt een aanrader, weet ik. Niet alleen over Chapters Group, maar ook over vele andere bedrijven. Luister daar, mocht je nog vragen hebben naar aanleiding van deze deep dive. Wat ik me kan voorstellen, deel ze dan ook gerust in de community waar Ronan in ieder geval meeleest en Michael vast ook nog wel een keertje mee zal kijken. En dan zien we jullie volgende maand weer terug bij de volgende deep dive. Dankjewel.