Episode 115: SpaceX，马斯克的未来帝国到底值多少钱？

本期《柠檬变成柠檬水》，主持人俞骅和Poy Zhong从SpaceX上市后的股价起伏出发，讨论一个看似简单却很难回答的问题：SpaceX到底值多少钱？从火箭发射、Starlink，到Starship、xAI和太空数据中心，SpaceX既拥有已经成熟的业务，也承载着马斯克对未来的巨大想象。我们从财报、资本投入、华尔街估值以及“马斯克溢价”等角度，分析为什么一家伟大的公司，并不意味着在任何价格下都是一项好的投资。欢迎大家收听！

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骅： Poy，今天这一集我特别想和你聊聊SpaceX，而且这个话题对我来说，还有一点“切肤之痛”。

SpaceX今年6月份上市之后，我几乎第一时间就买了它的股票。为什么呢？说起来其实有一点迷信。我总觉得，只要是Elon Musk的公司，好像就值得买。从Tesla的电动车，到自动驾驶，到火星移民，再到Starlink，他总有一种能力，让你相信你今天买的不是一家公司的股票，而是一张通往未来的门票。

Poy： 哈哈，所以骅姐你买SpaceX的时候，买的其实不是股票，是Elon 的梦想。

骅： 对，结果这个梦想现在感觉有一点贵。你看SpaceX IPO的价格是每股135美元，刚刚上市的时候就连续大涨到快220美元。我当时就觉得，你看，我果然没有看错Elon Musk。但是没想到，蜜月期非常短。上市几个星期之后，股价就一路往下走，开始跌破135美元的IPO价格。所以我每天打开自己的投资账户，看到SpaceX不是飞向火星，而是在不断往地球掉，哈哈。

更加有意思的是，8月初SpaceX公布了上市之后的第一份财报，收入其实还超过了华尔街预期，但是市场依然没有什么特别的起色。所以我就开始想一个问题：到底是SpaceX有问题，还是我们当初为这个“未来和梦想”付的钱太贵了？

今天我就以一个已经被SpaceX套住的mini小小股东身份来请教Poy。Poy，你是金融行业的专业人士，那么今天就由你来帮我们的听众朋友们一起看看，SpaceX这只股票到底发生了什么，好吗?

Poy: 好的，非常乐意。那么听众朋友们都知道我是柠檬水播客的主播之一，但是我的全职工作是一名财务顾问，自己创立了一家金融服务公司星河财富MyGalaxy Financial Inc.，为客户提供综合税务、投资、保险一体化的财富管理服务。所以关注市场，是我每天必做的工作任务之一，和基金经理们交流，参加各种投资研讨会和培训，也是我日常工作的一部分，所以今天讨论这个话题，可太对我胃口了。

骅： 那么Poy，我先来问一个我最关心的问题。SpaceX上市的时候可以说是万众期待。IPO价格135美元，整个IPO融资规模创造了历史纪录，公司一上市就成为全球市值最高的公司之一。而且上市之后，股价也的确迅速上涨。可是为什么这么快市场的态度就发生变化了？

Poy： 我觉得这个也是未来可以拿来当趣闻讲了。我记得上市那天，朋友圈都沸腾了，很多人都在晒中签的截图，我又中了几股几股，热闹得好像过年一样，每个中签的朋友都很开心，感觉就像已经拿到了通往火星的门票。那几天，CNBC也是一会儿弹个消息，说SpaceX已经超过博通Broadcom，一会儿又说已经超过Meta，甚至超过亚马逊，微软，这真是挺魔幻的。

我们可以拿微软来比照着说说。讲实话，超过的那一刻我觉得简直太夸张。我们算算帐就明白了，在space X超过它的那天，两家公司市值均为3万亿左右，但是要知道微软年化收入大约2817亿美元，净利润约1018亿，在IA基础设施竞赛开启之前，它可是出了名的超级现金奶牛。而Space X年度收入只有187亿，不到微软的7%，全年净亏损约49亿。

换一个更直观的比喻：这就像两个人都说自己值3亿元。一个人年收入接近3,000万元，每年能净赚1,000万元；另一个人年收入只有187万元，当年还亏了49万元。单看今天的赚钱能力，谁更有可能支撑这3亿元身价，答案似乎显而易见。

更何况，微软手里还拥有全球第二大云计算平台Azure、长期主导办公软件市场的Office、覆盖全球个人电脑的Windows操作系统、汇聚全球开发者的GitHub平台，以及全球最大的职业社交网络LinkedIn。

如果换作另一家公司，市场恐怕很难接受这样的估值。只是因为它是马斯克的SpaceX，投资者愿意给予更多宽容，也更愿意去相信他所描述的拥有巨大想象空间的未来。

说回来，显然，微软是在用已经实现的利润支撑市值；而SpaceX是在用未来十几年的想象力支撑市值。市值超过的那一刻，并不能证明SpaceX基本面比微软强，只能说明在情绪最亢奋的时候，市场愿意为它尚未实现的未来支付极其高昂的价格。

SpaceX当然可能成为一家伟大的公司，但在那个价位上，股价几乎已经提前计入了一系列近乎完美的执行结果，包括Starlink持续高速扩张、Starship全面商业化、xAI快速增长、太空数据中心成功落地，甚至火星运输取得突破等等。

从这个对比当中，我们也可以明白一个道理：一家公司的基本面，和一家公司的股票价格，是两件不同的事情。

微软基本面扎实，并不代表它这半年股票非常强劲，而SpaceX后面的股价一路跳水，其实也并不是说上市之后的业务就突然恶化。真正改变的，是市场情绪和投资者愿意支付的价格。

上市之初，Elon Musk、Starlink、AI、Starship、月球和火星，这些词汇共同构成了一个足够宏大、也足够令人兴奋的故事。市场当时关注的已经不只是SpaceX今天能赚多少钱，而是它承载的未来可能改变世界。

骅： 所以，大家买到的并不只是一家经营火箭和卫星互联网的公司，而是提前购买了SpaceX未来十几年成功的可能性。

Poy： 对。那SpaceX后来股价调整，本质上就是市场开始重新衡量：这个未来究竟值多少钱？

这也是成长型股票非常有意思、也非常危险的地方。我们经常说一句话：A great company is not necessarily a great investment at any price. 一家伟大的公司，并不意味着在任何价格下都是一项伟大的投资。比如说，我开一家咖啡店，一年赚100万。如果我说你用500万买下来，你可能觉得很好。如果我要5000万呢？你一定会就要想一下了。如果我要5个亿呢？你一定会觉得这个简直太荒谬了。

咖啡店还是同一家咖啡店，赚钱能力也没有改变，改变的只是你为它支付的价格。一项资产好不好，和它在某个价格下值不值得购买，是两个不同的问题。

SpaceX也是一样。我们买它的股票，到底买到了什么？它当然拥有Starlink、Falcon火箭、Dragon飞船和大量政府及商业合同，这些都是真实而有价值的资产。如果整家公司估值5,000亿或者8,000亿美元，投资者或许会认为价格很有吸引力；但当估值上升到3万亿美元时，问题就变成了：今天这些业务，加上未来那些尚未兑现的可能性，真的值这么多钱吗？

而且价格越高，投资者需要相信的假设就越多。从今天的现实走向那个美丽的对岸，中间距离越远，可能发生的变数也越多：技术路线是否押对，Starship会不会真正成熟，市场需求能否形成，巨额资本投入能否最终转化为利润，公司能否持续高效经营，以及竞争和监管环境会不会发生变化。

甚至马斯克本人能否长期保持健康、专注和控制力，也是一项无法回避的key person风险。

而且我们还必须追问：即使最终真的抵达了对岸，那里是否像今天想象得那么美好？市场规模是否足够大，商业回报是否足够高，最终又有多少价值能够真正归属于普通股东？这些问题目前都没有确定答案。

骅： 确实，存在的不准定因素太多了。那Poy如果我们暂时把Elon Musk这个名字拿掉，也把火星移民这些很激动人心的故事全部拿掉，只看财务报表，SpaceX今天到底是一家什么公司？我们到底是在投资一家火箭公司、一家卫星互联网公司，还是一家AI公司？

Poy： 这个问题其实特别重要。因为如果今天还把SpaceX简单理解成一家“火箭公司”，其实已经不太准确了。

我们先稍微回顾一下SpaceX的历史。它是Elon Musk在2002年创立的。当时他刚刚因为PayPal被eBay收购获得了一大笔财富。很多人可能拿着这笔钱就退休了，但Musk却拿出很大一部分投入到了SpaceX。

他当时看到的一个问题：人类进入太空为什么这么贵？其中一个很重要的原因，就是传统火箭基本都是一次性的。就好比我们今天坐飞机从多伦多飞到上海，落地之后飞机就直接扔掉了，那航空旅行当然也会贵得不得了。今天飞机之所以能成为重要的交通工具，就是因为我们同一架飞机可以反复飞、快速周转，并在成千上万次运行中不断摊薄制造成本。所以SpaceX从成立之初，就想解决一个当时听起来非常疯狂的问题：火箭能不能重复使用？

当然，这条路一开始走得非常艰难。SpaceX最早的Falcon 1连续三次发射失败，到2008年的时候，公司几乎已经到了弹尽粮绝的地步。幸运的是，第四次终于成功了。随后SpaceX又拿到了NASA的重要合同，公司才真正活了下来。

那之后的故事我们大家就比较熟悉了。SpaceX逐渐开发出Falcon 9和Falcon Heavy，从“一次性运输工具”向“可重复运营”迈过了的关键一步。

所以这就形成了SpaceX的第一块业务：火箭发射和太空运输。目前每年能够产生约40亿美元收入，并形成稳定的商业与政府订单。

但有了工具，如果市场需求单一或不足，也是不行的。这里还是可以拿飞机来类比。大家知道吗？世界上第一条定期商业航空线路是在1914年出现的，但很快便因为需求不足而停运。后来，美国邮政的航空邮件业务为早期航空业提供了稳定货源，帮助航空公司建立航线、积累飞行经验。到喷气式客机、成熟机场网络和规模化运营出现以后，航空旅行才真正从少数人的冒险，变成大众交通工具。

这个过程也给SpaceX一个非常重要的启示：降低运输成本需要重复使用，而重复使用的经济性，又需要足够高的运输需求来支撑。

于是马斯克又问了这样一个问题，既然我已经拥有了世界上最强大的商业火箭发射能力之一，为什么只是帮助别人把卫星送上天？我为什么不发射自己的卫星？于是就有了Starlink，让Starlink成为自己的稳定“货源”，这样的话，即使外部客户的发射需求不足，自己也能消化这些运力。

所以，SpaceX从2019年前后开始大规模部署Starlink低轨卫星。到今天，Starlink已经从一个非常大胆的实验，变成SpaceX最重要的商业业务之一。所以这也是SpaceX的第二块业务：Starlink，也就是星链。

相比火箭业务，Starlink的商业模式更容易理解：类似电信公司建设基站，SpaceX先把卫星送入太空，再向消费者和企业按月收取网络服务费。

目前，Starlink在加拿大部分地区免收硬件费，100兆家庭套餐每月仅CA$75，比电信运营商Bell的100兆套餐便宜近$20，显然是在瞄准传统运营商的市场。它的销售方式也非常直接：客户只需在网站输入地址、选择套餐、接收设备并自行安装，此后按月自动扣款。由于无需铺设“最后一公里”电缆，Starlink可以迅速进入传统宽带难以覆盖的地区。

除了普通家庭，Starlink还服务于航空公司、邮轮、企业、政府和军事客户。2026年第一季度，Starlink所属的连接业务实现约11.9亿美元经营利润，是SpaceX当时三个业务部门中唯一盈利的部门。

换句话说，Starlink不仅是SpaceX最接近现金牛的业务，也是目前支撑其商业价值最重要的基本盘。

骅：所以从公司财务的角度来看，Starlink特别重要，因为火箭发射更多是一个project-based business，一次发射、一次收入；而Starlink带来的则是大量收入则是可以不断重复产生的。而且还有一个非常重要的地方，就是这两块业务不是独立存在的，它们形成了一个非常强的flywheel。

SpaceX拥有自己的火箭，所以可以用相对低的成本不断把自己的Starlink卫星送上太空；Starlink产生越来越多的收入和现金流之后，又可以帮助SpaceX继续研发更强大的火箭。

Poy：对，于是这也就带出了SpaceX的第三块业务，也是Elon Musk真正的大赌注——Starship，着眼的是登月、深空及火星运输，要研发更大型的载人及载货飞船，一次可以把更多的货物、卫星和人送入太空，让整个火箭系统都可以重复使用。如果Starship最终成功，那么它改变的不只是SpaceX，而可能是整个太空经济的成本结构。

骅：当然这里的关键词是“如果成功”。因为从投资角度来看，Starlink已经是一门真实存在、拥有客户和收入的生意，而Starship里面包含的未来价值和技术风险都要大得多。

Poy：没错。Starship则更像一项还在验证中的下一代技术平台，而火星计划更是建立在这项技术之上的超长期愿景。

以我们这些“凡夫俗子”的眼光来看，这个愿景需要跨越的困难实在太多：如此庞大的星舰能否实现高频、低成本和可重复使用；人类要去火星如何应对太空辐射；水、氧气和食物如何在太空中长期供应；火星表面的能源和基础设施如何建立；巨额建设成本又由谁承担；费劲千辛万苦到达火星了，这项活动最终能够创造什么经济收入。

骅：所以，外界质疑马斯克是在“画饼”“吹牛”，并非完全没有道理，实在是这个愿景距离可验证、可持续、可盈利的商业现实远得让人不敢想。

Poy：是的。那让我们再把思维从太空拉回来现实，再来看看SpaceX现在越来越受到关注的第四个业务版块：xAI和Grok人工智能业务。

股权上，2025年xAI收购了X，也就是原来的Twitter，今年又让SpaceX收购xAI。所以xAI负责造“大脑”Grok，X——负责提供数据、用户入口和传播渠道。现在X和Grok都被纳入SpaceX体系。

更长远来看，xAI与Starlink、星舰之间可能形成一个完整的“人工智能＋太空基础设施”生态：Grok是核心人工智能模型，X平台为Grok提供实时数据、用户入口和应用场景，xAI在美国田纳西州孟菲斯（Memphis）建设了Colossus超级计算中心，为Grok模型的训练和运行提供庞大的底层算力。

与此同时，Starlink能够提供覆盖全球的通信网络，星舰则可以低成本、大规模地将卫星和计算设备送入轨道。马斯克更遥远的设想，是利用太空中相对充足的太阳能建设轨道AI数据中心，从而突破地面数据中心在电力、土地和散热方面的限制。

换句话说，Grok负责“思考”，X提供“数据和用户”，Colossus提供“算力”，Starlink负责“连接”，星舰负责“运输”，最终共同构成一套从地面延伸至太空的人工智能基础设施。

然而，xAI也是SpaceX目前最大的“烧钱机器”。2026年第一季度，AI部门实现收入约8.18亿美元，却录得约24.7亿美元经营亏损——相当于每创造1美元收入，就要产生约3美元经营亏损。与此同时，该部门当季资本开支高达77.2亿美元，占SpaceX总资本开支的约76%，主要用于采购芯片及扩建Colossus数据中心。换句话说，Starlink和成熟航天业务正在创造现金流，而xAI则在以惊人的速度消耗资本，而且是持续消耗，以押注未来的模型能力、算力规模和市场份额。

骅：那么Poy，刚刚听了你的分析，如果今天让我们从估值的角度把SpaceX拆开来看，它更像是在一家公司里面装了四家公司：

• 第一家，是已经建立巨大竞争优势的太空运输公司SpaceX Launch；
• 第二家，是拥有重复订阅业务的全球卫星通信公司Starlink；
• 第三家，是押注下一代太空运输基础设施的Starship；
• 第四家，则是刚刚开始形成、风险和想象空间都非常大的AI和太空计算业务。

Poy：是的。所以，骅姐，您刚才问SpaceX到底算不算一家AI公司。严格来说，目前市场并不会把它定义为一家人工智能公司，它的核心收入和商业基础，仍然来自Starlink和相对成熟的航天发射业务。

但是，随着xAI并入，人工智能正在成为SpaceX未来资本投入和估值叙事中越来越重要的一条主线：它把Grok、X平台、Colossus数据中心、Starlink通信网络、星舰运输能力，以及未来建设太空数据中心的设想串联在一起。

只不过，目前这条主线更多代表一个正在形成的战略闭环和关于未来的商业叙事，还不能算是已经得到充分验证的商业现实。

骅： 这样一串，我突然觉得好像确实是把这四块业务串起来了，而且这四个业务版块，有一点像一个上市的风险投资组合。有些业务已经成熟了，有些正在高速增长，还有一些我们根本不知道十年以后会变成什么。

Poy： 对，我觉得这个形容其实挺准确的。而且这恰恰解释了为什么SpaceX这么难估值。如果它只是一家火箭公司，我们可以拿它和其他航空航天、国防企业比较；如果它只是Starlink，我们可以拿它和电信通信公司比较。

但问题是，今天你买一股SpaceX，实际上同时买下了已经发生的生意、正在快速成长的生意，以及几个可能十年以后才知道答案的巨大赌注。所以真正的疑问并不是SpaceX是不是一家伟大的公司，而是今天这个股价里面，我们到底为这些还没有发生的未来，提前支付了多少钱。

骅：这个特别重要。那么Poy，我们聊聊SpaceX上市之后的第一份季度财报，其实第一眼看起来挺不错的。季度收入大约78亿美元，同比增长接近90%，也超过了华尔街原来的预期。Starlink的用户也继续快速增长。那为什么财报出来之后，华尔街的第一反应还是担忧？

Poy：核心矛盾可以一句话讲清楚：SpaceX赚钱和增长的能力确实很强，但它花钱的速度比收入的增长的速度更吓人。

刚刚我们说了SpaceX的四个基本格局：

• Starlink负责创造利润和现金流；
• Starship持续消耗研发资金；
• xAI和Colossus消耗巨额资本；
• 太空AI数据中心还只是远期设想。

所以，投资者担心，Starlink辛苦创造出来的现金流，可能长期被投入回报周期极长、成功概率难以估算的项目消耗殆尽。

看它刚公布的季度财报，SpaceX这一季度的资本开支高达184亿美元，是收入的两倍多，其中绝大部分流向AI基础设施，而且管理层预计这种投入强度短期内还会持续。换句话说，财报证明了SpaceX很会增长，却没有回答一个更关键的问题：为了维持这种增长，公司究竟还需要烧多少钱，这些投入又要等多久才能转化为真正的利润和现金流？这才是华尔街担忧的核心。

骅： 所以以前SpaceX是私人公司的时候，马斯克可以说，我要去火星。然后大家就会说，真的太棒了。但是现在上市以后，华尔街会说，去火星没有问题，请问下一季度的利润是多少？

Poy： 对。这就是私人公司和上市公司最大的区别之一。资本市场是愿意听梦想，但是每三个月它都会要求你交一次作业。SpaceX还是私人公司时，Musk主要面对的是少数长期投资者。只要这些投资者继续相信他，允许公司把大量资金投入星舰、火星计划和AI，即使短期亏损、项目延期，外部压力也相对有限。

但成为上市公司以后，情况完全不同。上市后的SpaceX不仅要解释“十年后会变成什么”，还必须每个季度回答：

• 本季度收入增长多少？
• Starlink新增了多少用户？
• 利润率有没有改善？
• 星舰又花了多少钱？
• xAI亏损是否继续扩大？
• 资本开支是否失控？
• 下一季度和全年指引是多少？

你会感觉，SpaceX好像在同时经营两家公司：

1. 现实中的SpaceX：靠星链订阅、商业发射、NASA和国防合同赚钱；
2. 梦想中的SpaceX：研发星舰、太空AI基础设施和火星运输系统。

前者负责每季度交作业，后者负责支撑长期估值。公平地讲，资本市场并非只看短期，它可以对伟大的长期项目极有耐心。Amazon长期利润很低，Tesla也曾多年亏损，市场仍然愿意给出很高估值。但这种耐心是有条件的，你得让我看到希望，可以容忍亏损，却很难长期容忍“投入越来越大、时间表不断推迟、商业结果无法验证”。

这也是资本市场非常现实的一面。投资者当然喜欢growth。但是最理想的growth是：我投入1块钱，未来可以产生5块钱。最让市场害怕的是：今年告诉我需要10块，明年告诉我需要20块，后年又告诉我需要50块，但是到底什么时候产生free cash flow，我不知道。

骅：说到这里，我特别想问你一个问题。作为金融专业人士，如果今天让你给SpaceX估值，你会怎么估？像Apple、Microsoft这样的成熟公司，我们还可以看市盈率、利润和现金流；SpaceX应该看什么？我们买SpaceX股票时，究竟有多少钱是在买今天，又有多少钱是在买未来？

Poy：我并不是股票分析师，无法提供一套足够严谨的估值模型。不过，我们可以试着用大白话，理解SpaceX的估值逻辑。

如果有朋友关注股票行情，可能会看到某些平台显示SpaceX的P/E，也就是市盈率，是负两百多倍。我们平时听到的市盈率通常是20倍、30倍，成长型公司可能达到50倍，为什么SpaceX会是负数呢？

原因很简单：市盈率等于公司市值除以净利润，而SpaceX目前整体仍然亏损。分母是负数，计算出来的市盈率自然也是负数。因此，专业数据平台通常会把这种情况标记为“N/M”，也就是Not Meaningful——这个指标暂时没有足够的参考意义。

不过我们可以试着进行一个非常粗略的分部估值。

• 作为现金流核心的Starlink，连同其相对可见的增长，可能价值5,000亿至7,000亿美元；
• 成熟的Falcon、Dragon及发射合同业务，可能价值500亿至1,000亿美元；
• xAI、Grok、X平台和地面算力基础设施，可能价值1,500亿至3,000亿美元。
• Starship则不能按照成熟业务估值，因为完全回收、高频发射和大幅降低单位载荷成本等核心能力尚未得到充分验证。它更像一张技术期权，只能根据不同成功情景进行概率加权，暂时估值约1,000亿至3,000亿美元。
• 至于太空数据中心和其他更遥远的设想，目前最多只能视为长期期权，赋予0至2,000亿美元的价值。

按照这样的拆分，SpaceX已经得到商业验证的业务，大约只能支撑5,500亿至8,000亿美元的估值；如果再把xAI、Starship和其他长期期权计算进去，按照我们上面示意性的假设，各业务的粗略价值大约在8,000亿至1.6万亿之间。严格来说，最终还需要调整公司的净现金、债务、未来资本承诺以及潜在股权稀释。

而SpaceX当前市值已经接近1.9万亿美元。这意味着，市场给予它的价格不仅反映了现有业务和相对可见的增长，还包含了相当高的未来成功预期，甚至已经超过了我们这组示意性估值的乐观上限。

换句话说，按照这一估值口径，我们今天购买SpaceX股票：

• 大约30%至40%，是在购买已经得到验证的业务；
• 另外60%至70%，是在购买未来增长、技术突破的成功，以及马斯克兑现愿景的能力。

当然这也是见仁见智。你越相信Starship、xAI和太空数据中心能够成功，给出的估值就可以越高；你越怀疑这些愿景实现的时间和概率，估值就会越低。

骅：有道理。我想华尔街对SpaceX最大的分歧，恰恰不在于它今天拥有什么，而在于：我们究竟应该为那些尚未发生的未来支付多少钱。

Poy：是的。例如，Morningstar的分析师就非常谨慎，当时估算的合理内在价值只有约63美元，不到发行价的一半。

有意思的是，Morningstar并不是断言SpaceX的未来一定无法实现。他们设计了三个不同的估值情景，其中最乐观的一个叫作“Moonshot Scenario”，也就是“各项突破性设想基本全部实现的情景”。在这个情景下，Starship实现快速重复使用，太空数据中心也成功商业化。如果这些设想全部兑现，Morningstar认为SpaceX可以价值约154美元一股，但他们认为这一情景真正实现的概率只有约7%。

可见，在Morningstar的分析师眼中，如果花$135股购买SpaceX，代表着你不是仅仅只是相信这个美好未来“有可能发生”，而是在押注它“很大概率会发生”。所以，关于SpaceX估值，并不是大家对它今天的业务存在多大分歧，而是对未来成功概率的判断相差太远。

骅： 对，同样看SpaceX，有人说这些事情不是不可能，但我只给它7%的概率；另外一个投资者可能觉得Elon Musk过去已经把这么多“不可能”变成了现实，所以我愿意给他70%、甚至80%的概率。于是两个人算出来的SpaceX价值就完全不一样了。

Poy： 对，这就是SpaceX估值最有意思的地方。那刚刚说的Morningstar是比较保守的一派，但是华尔街也有非常乐观的一派。

比如Morgan Stanley研究SpaceX的分析师 Adam Jonas，他的观点就明显比Morningstar乐观得多。他之前给SpaceX的是 Overweight评级，目标价达到300美元。他特别看好的一点，就是SpaceX未来AI业务的潜力。他认为市场现在可能仍然过度关注SpaceX已经看得见的业务，而没有充分计算AI以及未来整个太空基础设施可能带来的价值。

所以Morningstar和Morgan Stanley其实代表了两种非常不同的投资逻辑。Morningstar会说：未来当然可能非常美好，但是我要把“成功的概率”打一个很大的折扣。而Morgan Stanley则更加愿意相信：SpaceX今天这些看起来很遥远的项目，未来可能会变成非常巨大的业务，所以现在的估值里面应该提前给它们更高的价值。

骅： 所以说到底，马斯克在这个里面起到至关重要的作用。我也看过Renaissance Capital研究SpaceX的分析师 Angelo Bochanis 就讲过一个很有意思的观点。他说，很多人购买SpaceX其实就是因为马斯克。其实包括我自己当初在SpaceX当天以购买它股票的心态也是一样的，说来说去，就是当初没有赶上Telsa的那班车，那么希望能够在未来哪天用SpaceX弥补一下。

所以，当我们试图把马斯克这个重要因素也放进SpaceX估值的Excel里，问题就来了：不同的人会给他完全不同的价值，这个答案自然也就不可能是统一的。

Poy，我想问一下，SpaceX 在IPO的时候，那么多华尔街大投行参与承销，Goldman Sachs、Morgan Stanley、J.P. Morgan、Bank of America等等。我觉得当时好像整个华尔街都在帮助SpaceX讲这个未来故事。可是现在股价跌下来之后，大家又开始讨论估值是不是太高。那是不是意味着华尔街当初也把SpaceX讲得太好了？

Poy： 这个问题我们需要公平一点看。我觉得是他们所站的角色不同，投行做IPO的时候，它的任务之一当然是帮助公司找到投资者，并完成发行。而上市之后，二级市场投资者考虑的问题不完全一样。所以我们不能简单说谁当初“错了”。

但是SpaceX这个案例确实提醒普通投资者：IPO价格不等于公平的市场估值。IPO价格只是公司、承销商和市场在某一个时间点共同接受的交易价格。尤其是一个极度热门的IPO，很容易出现一种现象，就是大家因为害怕错过而不断提高自己愿意支付的价格。

骅：我曾经听说过FOMO这个词，它是英语Fear of Missing Out（害怕错过）的简写。SpaceX可能就是近年来最典型的FOMO资产之一。很多投资者其实和我的想法一样，Tesla当年已经错过了，SpaceX这次可不能再错过一次了。

那我想替自己找一个理由。SpaceX从220美元跌下来，难道真的全部是因为我们这些投资者突然发现自己当初买贵了吗？还是这里面其实还有一些股票市场本身的技术因素？

Poy： 当然有，而且我觉得这个因素不能忽略。SpaceX IPO的时候，真正能够自由交易的股票其实非常少，不到总股份的5%。换句话说，当时所有人都想买SpaceX，但是市场上真正可以买到的股票却非常有限。

所以IPO之后那一波暴涨，不一定完全代表市场突然认为SpaceX值两万多亿美元，其中也包含了一个很简单的供需关系：想买的人太多，能够卖的股票太少。

但是上市以后，早期员工和投资者持有的股票开始分阶段解除禁售。2026年8月6日，也就是首份季度财报公布后的第二个交易日，第一批约9.115亿股获得出售资格，比IPO最初向公众发行的约6.389亿股还要多，相当于初始公开流通量的143%。当然，获得出售资格并不意味着这些股票会在当天全部卖出，但市场潜在供给突然增加，仍然给股价带来了巨大的心理压力。

大家如果去翻那几天的股价，就会看到，基本上也是发行以来的最谷底了。

所以SpaceX上市之后其实经历了两个完全相反的阶段：刚上市的时候是“股票太少，梦想太多”；上市几个月以后，则开始变成“股票越来越多，市场开始重新算账”。截至最近，SpaceX已经重新站上135美元IPO价格附近，但是距离6月高点仍低约30%；未来还有多轮股份解禁，所以这个供需因素仍然是需要考虑在内的。

骅： Poy，我们刚刚一直是从商业和投资的角度来看SpaceX，但是我还想到一个很有意思的问题。

如果仔细看SpaceX过去二十多年的发展，你又会发现，美国政府其实一直扮演着非常重要的角色。从最早NASA的合同，到后来运送宇航员去国际空间站，再到美国国防部、国家安全发射，以及现在Starlink在军事领域的应用。所以今天的SpaceX，到底还是一家普通的商业公司，还是已经在某种程度上变成了美国的战略基础设施？

Poy： 我觉得答案可能是：两者都是。SpaceX当然是一家商业公司，而且它非常成功的一点，就是把过去主要由政府完成的太空项目，逐渐变成了一门真正具有商业效率的生意。

但与此同时，SpaceX发展到今天，它和美国政府之间的关系已经不是“政府是我的一个大客户”这么简单了。

刚才我们提到了，如果回到2008年，当时SpaceX其实已经非常接近资金耗尽，就在那时，NASA给SpaceX提供了一份非常重要的商业补给合同，这个意义之重大，不仅是给它带来了收入，更重要的是给了一个年轻私人航天公司最需要的东西，信用背书。

但更有意思的是，二十年以后，双方的关系已经慢慢反过来了。早期是SpaceX需要NASA；今天在很多领域，NASA和美国政府也越来越需要SpaceX。

比如美国宇航员往返国际空间站，SpaceX的Crew Dragon载人龙飞船已经成为非常重要的运输工具。再比如卫星和国家安全领域，美国国防部需要SpaceX的发射能力。

还有Starlink。俄乌战争之后，大家第一次非常直观地看到，卫星互联网已经不只是一项商业通信服务，它在战争、灾难和国家安全中同样可以成为非常重要的基础设施。

骅： 这么看的话，我觉得双方已经形成了一种非常有意思的相互依赖。

但是SpaceX和美国政府之间的关系，很大程度上又绕不开Elon Musk本人。这就出现了一个非常有意思的矛盾。我们刚才聊了SpaceX的估值里面有一个 “马斯克溢价”，因为很多投资者相信他的vision、执行力以及把不可能变成可能的能力。但是从政府业务的角度来看，马斯克同时也可能成为一个风险因素。马斯克的政治立场、公开言论，或者他与政府之间关系发生变化，都有可能让投资者担心SpaceX的政府合同。

所以我觉得双方可能已经进入了一种“我不一定喜欢你，但是我很难不用你”的关系。

Poy： 对。所以我觉得投资人要从短期和长期分开看。短期来看，SpaceX与美国政府深度绑定，提供了非常强的业务基础。政府合同、NASA项目、国防需求，这些都是相对高质量、竞争门槛很高的收入来源。

但长期来看，投资者需要问一个更大的问题：SpaceX今天的竞争优势，到底有多少属于公司本身，又有多少和Elon Musk本人以及他与美国政府之间的关系有关？

如果SpaceX真正成为一家成熟的上市公司，我认为它最终需要做到一件事情：就是让市场相信，即使有一天马斯克不再亲自领导SpaceX，这家公司与NASA、美国国防部以及其他政府机构之间的合作关系仍然可以继续。

只有到了那个时候，SpaceX才真正从一家“马斯克的公司”，变成了一家可以独立存在几十年的强大机构。

骅： Poy，今天和你聊了以后，我觉得我最大的收获，就是觉得相信一个公司的未来，和判断它今天值多少钱，其实是两个完全不同的问题。

Poy： 对。我觉得这也是SpaceX这个案例对普通投资者特别有价值的地方。投资最困难的地方，并不是找到一家好公司。真正困难的是，在什么时候，以最合理的价格去买一家好公司的股票。

大家都知道，马斯克特别擅长讲未来，不过，最后的最后，我们在讲了那么多理性思考的东西之后，我还是愿意保留一份相信，因为人的愿力的强大有时候超乎我们的想象。就像马斯克妈妈梅耶在摩根大通举办举办的IPO投资者大会上对他说的：“你三岁的时候，我告诉别人，我有一个天才儿子，大家都会翻白眼。后来，当你告诉我你想造火箭的时候，连我都翻了白眼。可是后来，你真的做到了！”希望马斯克不要让大家失望，希望他真的能梦想成真，也是整个人类的梦想成真。

骅：我特别喜欢你最后说的这份“相信”。因为人类历史上很多伟大的进步，最开始都只是一个听起来不切实际的梦想。假如所有人都只相信眼前已经发生的事情，我们也许永远不会拥有飞机、互联网，更不会有今天可以反复回收的火箭。

但投资最难的地方恰恰也在这里：我们既不能因为一个梦想还没有实现，就轻易否定它；也不能因为这个梦想足够伟大，就忘记价格、概率和风险。希望我们能够在梦想最热烈的时候保持理性，又在所有人开始怀疑的时候，仍然保留一点相信——这可能才是投资真正困难，也最迷人的地方。

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